联想输在太「老实」

作者按：

时至2021年11月底，外界对于联想的非议非但没有减少，还因为某“著名”北京东城区市民司马南的一连串视频而火出了天际。老胡坚持认为，联想作为中国处于产业链初期阶段的科技公司，身处“微笑曲线”底端的生态位让它的所有行为都充满了妥协与局限性，但不可否认它也完成了自己在那个时代的必要使命，并在如今已经沧海桑田的科技行业中，找到了属于自己的位置，市场对于其股票的估值也很能说明问题。但如果非要把联想的问题上纲上线，就属于少数人群的别有用心了。

本文是一篇早已完成的旧文，写于联想科创板一日游当日，如今回看仍有意义。

当10月8日联想终止科创板的消息公诸于众，不知道杨元庆是否还能想起他跟每经记者谈笑风生的那个下午。

今年3月，在接受每日经济新闻专访的联想CEO杨元庆说，除了“PC全球第一”，他希望市场能更多看到联想在智能化时代独有的竞争力。甚至就在专访不久前，他还说，如果联想能在科创板上市，他们将成为科创板中研发投入最多的企业。甚至超越科创板前几家企业总和。

直到半年之后的9月30日，联想披露科创板招股书后，市场才明白当时杨元庆讲了多么大的一个“笑话”。

10月10日下午，联想在港股发布公告说，考虑到公司业务规模及复杂程度，招股书中的财务信息可能会在申请审阅过程中过程失效。同时考虑到最新发行上市等资本市场相关情况后，他们最终决定，撤回公司的上市申请。

如果是中止，就意味着还有机会，但“终止”两个字则宣告联想算是彻底告别了科创板。外界猜测，在监管层受到的阻力，可能占据了多数。

但外界对联想终止科创板的疑云依然重重。不过各种疑云，质疑声颇有些为了迎合舆论，刻意抢占道德高地的优越感。这篇文章当然不是联想的洗地文，只是市面上的文章实在让人看不过去，外行看内行，于是想出来说道说道。

01、研发疑云

根据联想招股书，他们选择了科创属性评价的标准一作为上市标准。其中硬性规定如下：

1. 最近3年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近3年研发投入金额累计在6000万元以上；

2. 形成主营业务收入的发明专利5项以上；

3. 最近3年营业收入复合增长率达到20%，或最近1年营业收入金额达到3亿元；

4. 研发人员占比超过10%。

市场诟病联想的也正是因为这几条。首当其冲的，是联想的研发费用占营业收入比例近三年分别为2.48%、2.63%和2.39%。综合来看，联想的研发费用率只有2.5%，低于科创板要求的5%。而科创板企业通常的研发费用率中位数为9%。

考虑到联想的体量问题，即便是高达84.95亿元、92.89亿元以及98.52亿元的历年研发费用，也只占据了不到3%的研发费用率。即便可以凭借体量优势，在绝对的投入金额上打败大部分的科创板上市公司，也无法与常年研发费用率15%左右的华为相比。

不过，这里一个很有意思的点在于，市场上把小米与联想对比，主要通过比较研发费用率，再通过联想的研发投入比例不足5%来质疑联想的科创属性；而到跟华为比较的时候，则是转移到了绝对数量上，他们的原话是这么说的——华为的营收是联想的两倍，但研发的费用却是联想集团的10余倍。

跟费用少的公司比研发费用比例，跟费用多的公司比绝对数量，如果所有公司的研发费用都这么比较，那么市场上很难有公司能经得起这种近乎“吹毛求疵”的类比。当然，“民族企业”华为除外。

市场质疑联想“不够科创”的另一个点，则是在于其营收问题。近三年，联想营业收入从3423.83亿元增长至4116.21亿元，年复合增长率为9.6%，低于科创板要求的20%。但从前文的标准可以看到，这些争议的标准里，都带了个“或”字，这就意味着，不管外界如何看待，联想都有选择最有利于自己的上市标准的权利。

当然了，如果反过来讲，监管层也有不认可联想的权利。

02、血统之辩

行文至此，就不得不面对一个灵魂拷问：想上科创板的联想，到底算科技公司吗？

也算，也不算。

说不算的原因是，舆论认为联想没有核心科技，都是组装机，中国产品贴联想牌，外国产品贴IBM牌，手机贴摩托罗拉牌，这没问题。但之所以说算，是因为哪怕联想技术储备再弱，也有一千多个专利，其中接近核心科技的不在少数。这个也没办法不承认。

质疑联想是“美帝良心”的，说联想不是中国公司的，虽然联想确实在港股上市，再通过VIE架构回A，但就股东构成而言，三成在中科院手里，另外三成在联想管理层手中，六成股权都在中国人手里。如果仅仅是因为公司产品元件使用外国而被称为“美帝良心”，那手机核心SOC几乎都是外国生产的中国智能手机行业，包括现在的荣耀，就都称得上是“买办”了。

而且，那些上了科创板的公司，就能拍着胸脯讲自己一定有“核心科技”吗？

事实上，靠单一产品“一招鲜，吃遍天”，凭借短期政策红利做大营收进而符合IPO标准的不在少数，研发投入空有比例，实际上专利乏善可陈的的情况也数见不鲜。前不久刚刚上市的某家以科技打头的公司，核心的“科技”产品，就是采血用的注射器和针管，试问这够科技吗？

联想相对于这些败絮其中的公司，其质地已经能称得上“良心”。更何况，联想是从世纪初头十年走来的科技类公司，对于当时中国所处的产业链位置，“贸工技”的发展路线其实是最优选，长期业务的路径依赖，导致了公司长期以来成本率高昂，毛利与净利率低下。所以联想应该竞对的公司，从来就不应该是小米和华为，实际上应该是富士康。

并且，联想集团港股在最高点时，也仅仅只有11块港纸。这完全不是资本市场对一个真正的科技公司该有的估值。这样一个低估值公司，却要求它要拥有比它高几十倍估值的科技公司才能搞出来的“核心科技”，这是不是太强人所难了点？

于是，在这个前提之下，市场质疑联想给高管的“天价薪酬”也就有迹可循了。

因为联想本身的利润就不算高，作为一个科技型“加工企业”，公司的经营逻辑其实鲜有硬伤可言。而绝对利润的低下，客观上导致了支付给管理人员的薪水占利润的比例较高。但话虽如此，联想对于己方管理层，尤其是创始人柳传志，发放工资的确大方得不像话。如果发给柳传志的一亿元，能拿出5000万元来做研发，说不定联想的研发实力，还会强得更快一些。

不过这个也被辟谣了，据第一财经，联想控股方面对其记者独家回应称，自2020年始，柳传志不再从联想控股领取职务薪酬，包括工薪、奖金、中长期激励等。此前有消息称，柳传志在香港上市公司联想集团拿317万美元的年薪，其在2020年的年薪高达7603.5万元，根据汇率计算，这意味着已经退休近2年的柳传志拥有约1亿元年薪。

不妨换个思路，如果联想走了核准制，上A股主板，是否受到的诟病会更少一些？我想是的，毕竟主板上也没要求联想要有那么多“核心科技”。不过少则一两年，多达三四年的排队期，就不是联想愿意看到的了。

03、联想究竟冤不冤

从市场数据来看，联想已经连续多个季度稳坐全球PC出货量第一的交椅。杨元庆过去曾在接受采访时称，他们全球有17处研发基地，每年以超过100亿元的规模投入研发，其中申请的5G标准必要专利，超过了1200件，甚至在IFI全球专利250强的榜单里，联想也位于全球专利第一梯队。

2018年至2020年，联想的智能设备业务占当期收入的比重均接近九成，主要为个人电脑和智能设备的销售，兼部分移动设备和其他业务。2018年至2020年（报告期），联想集团主营业务收入分别为3423.83亿元、3526.76亿元、4116.20亿元。

此外，这次公告中所解释的原因，是他们认为在申请过程中，公司的财务数据存在失效的可能性——没错，经过全球四大会计师事务所普华永道审计过的财务数据，仍然存在失效的可能性。

这是份什么样的财务数据？

过去三年，公司营收从三千多亿元增至四千多亿元，复合增长近10%。其中，智能设备业务集团是收入的最主要来源，占收入比例分别为 88.20%、89.16%及 89.58%，通俗解释，就是笔记本电脑、台式机、智能手机等3C产品。

政府采购是联想的传统强势业务。这部分在联想的销售模式中，主要以直销为体现形式。两种销售模式下，以政府采购为主的直销业务占比一直稳定在20%左右，2020财年斩获销售额737.23亿元，甚至还有小幅增长。而这部分的政府市场，在短期内很难为外人所撼动。

业务稳定的另一个方面，则是公司现金状况的好转。在2018年时，联想的经营性现金流还处于-47.56亿元的失血状态，而到了最新财年，此项指标已经猛增至240亿元，相比以往，现金流可以说是极为丰沛。

有媒体质疑说，就算有200多个亿的现金流，满打满算也就200亿出头的现金及等价物，在公司年均出货3亿台电脑的情况下，光是900多个亿的加工费用都难以覆盖。但如果好好研究过联想的营运能力数据的话，就会知道这个指控有多么站不住脚——公司应付账款周转天数常年在80天以内，应收账款周转天数常年在50天以内，二者周转天数几乎相差一倍。

而这个差距，意味着公司支付一次供应商欠款的周期，几乎能在相同时间里收回接近两次的账款。绝对数量上，去年联想应收账款900亿，应付账款730亿，两个900亿支付一个730亿，可说是绰绰有余。在这种情况下说联想给供应商还钱有缺口，那简直就是天方夜谭。

当然，这也并不意味着联想完全被外界冤枉了。

因为考虑到重资产运营的现状，公司负债率确实处于一个非常高的状态，这还是在尚未计提300多亿元商誉减值的情况。如果公司的收购对象出现大规模的计提减值，那联想当年的利润估计会是另外一种景象，报表也会变得极其难看。

不过必须看到的是，这种高负债率，是重资产模式的公司难以避免的现象。而且联想的存货周转水平在业内已属前列，近三年的周转天数稳定在30～40天内，而被媒体拿来跟它比较的小米，则要延长至50～70天。其周转能力高下立判。即便是公司因为收购的商誉暴雷，其负面影响也不会传导至公司的经营层面。

话虽如此，联想终止IPO却仍然是无法改变的定局，它的肚子里到底有几碗粉，市场再也没机会知道了。

后记：

此文初成于联想折戟科创板之后，原本雪藏于高阁之中，但自司马南炮轰联想起，它便再度获得重见天日之契机。此番联想落于下风，很大程度上是囿于“侵吞国有资产”之口实，但稍有研究者便知这个论点有多么站不住脚。但是对联想而言，“剖腹证粉”的代价实在过大，遂造成了舆论场上近乎一边倒的局势。

不过，无论是谣言或是实锤，对于现在的联想而言，都已经不重要了。

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