IPO已成互联网的一面「照妖镜」

2020年11月3日，上市前夜的蚂蚁金服被暂时叫停，延缓了上市计划，自此这一金融巨头的上市时间变得遥遥无期。而往后看，这似乎也成了今年互联网公司纷纷折戟在上市进程的起点，拉开了另一个时代的序幕。

6月23日，原定计划的上市日期前一天，社交平台Soul突发通知暂停赴美IPO的定价流程。同一天，因虎扑体育拟调整上市计划，三方解除辅导协议，终止对虎扑体育IPO上市辅导工作…

6月24日，厦门美柚股份有限公司主动撤回创业板IPO申请…

7月，健身产品Keep、喜马拉雅、货拉拉等一致撤回赴美IPO计划，改变上市地点…

10月11日，同样只差临门一脚的联想提交IPO申请后仅隔一个工作日，主动撤回了上市文件…这张上市梦落空的名单上，或许还会有更多互联网公司的名字。

01、互联网商业史上最特别的一年？

一个公司最快需要多久才能上市？答案是18个月。从2017年10月到2019年5月，瑞幸咖啡成立后18 个月，成功登陆了纳斯达克，这项纪录超过赴美IPO明星拼多多和趣头条，更远超21年上市的星巴克和25年上市的麦当劳。

瑞幸咖啡当时为什么能够在如此短的时间内上市成功？除了高速扩张带来的市场想象力，忽悠住了美国资本，关键还在于当时的环境。

前人栽树，后人乘凉。2018-2019年互联网行业掀起了赴美、赴港上市的又一高峰，以小米、美团、斗鱼为代表的第二代互联网公司备受资本追捧，连带着资本对瑞幸咖啡这类第三代互联网公司也保持了一种积极乐观的态度。

数据显示，2018年和2019 年分别有38家和32家中国公司赴美国上市，其中大多以互联网新经济企业为主，包括爱奇艺、斗鱼、网易有道等等。与此同时，港股大爆发，2018年共有28家新经济公司及生物科技公司赴港上市，2019年互联网巨头们又纷纷回香港二次上市。

2018-2019年，美国或香港是初创企业们上市的主流选择，不过进入2020年，A股率先“IPO大爆炸”，多达399家公司完成上市，与2019年相比翻了一倍。而且从2020年IPO上会结果来看，通过的企业有605家，被否9家，暂缓表决6家，通过率高达97.58%，可见上市环境相对宽松。

然而，从今年年初开始，国内互联网公司暂缓上市的消息一个接一个。

截至10月14日，今年已有205家企业终止A股IPO，数目远超去年全年，其中183家为主动撤回申请，占比达89.27%。部分企业在撤回材料后，重新启动了新一轮的上市辅导，其中已有公司重新申报IPO并获得受理。在这些重新申报IPO的案例中，大部分企业选择了转板。

互联网明星公司多折戟在美股，今年除了滴滴，原本打算赴美上市的小红书、虎扑、Keep、喜马拉雅、货拉拉等行业内巨头无一例外终止了上市计划，甚至连字节跳动都多次被传推迟了IPO。

一方面，无论是港股还是美股市场，近来独角兽上市遭遇破发的现象屡屡发生，另一方面，参考滴滴这一前车之鉴，国内互联网公司心有余悸。

当然，上市成功与否与外部环境有关，但更关键性的因素还是公司本身。对于业绩良好且处于增长期的公司来讲，上市敲钟，风光无限，而对于缺乏盈利能力或商业前景的企业来讲，上市犹如“公开处刑”，现在的事实是后者居多。

02、谁让互联网公司现出“原形”？

联想为什么上市失败？一个合理的解释是与科创板要求不符，科创板规定要求研发占比至少为5%。

据Wind统计数据显示，联想在2015年到2020年之间的研发投入占比为：3.32%、3.16%、2.81%、2.48%、2.63%、2.29%。而在200多家科创板公司中，平均研发投入比例高达11.97%，近两成公司研发投入超过20%，少数公司研发投入占比更是超过30%。

如果不是联想的上市计划被否，很多人都并不知道这一曾经成功走出国门的民族企业，其研发投入仅占收入的3%，上市再一次暴露了联想的技术短板。

和联想一样，灵魂社交Soul也是临近上市时终止了它的上市计划，而当外界探究其上市失败原因时，Soul高管恶意举报的丑闻屡次被提及。6月21日，Soul向SEC提交更新版招股书三天后，UKi在微信公众号发布了一则声明，矛头指向Soul创始人、董事长兼CEO张璐，狙击意图明显。

当初的不正当竞争成为现在上市的一大隐患，这也让一个互联网公司的商业伦理和企业操守受到严重质疑。

因上市被扒掉“底裤”的还有柔宇科技，去年12月31日，上交所正式披露了柔宇科技的招股书，大约两个月后，又终止了对柔宇科技首次公开发行股票并在科创板上市的审核。

柔宇净亏损31.95亿元，却欲融资144.34亿元，这是继中芯国际之后，科创板拟募资金额第二高的企业。然而在提交招股书后，有媒体质疑该公司与多家大客户的交易存在蹊跷，而且前五大客户基本上是名不见经传的公司。

比如壹梁实业有限公司，2017年刚成立，当年就成为柔宇科技第四大客户，而第三大客户海南故事电子商务有限公司为海南启程资产管理有限公司的网上商城，知乎、百度贴吧等平台，存在多个指控其“诈骗”、“骗子”的相关内容。八年时间，柔宇拿到了10轮融资，上市失败后，这一独角兽似乎没有钱继续烧了。

上市是很多公司发展的一个里程碑，能否成功上市，是多重外部和内部因素共同作用的结果，而今年之所以出现了大面积上市失败的案例，很大程度上是因为空讲资本故事而没有盈利能力的公司不再受到追捧。上市不再是他们的救赎，反而成为暴露企业实际运营和模式缺陷的一面“照妖镜”。

虎扑直男用户商业价值存疑，社区空有流量却无法转化；小红书备受诟病，内容种草的真实性正在被代写产业链和越来越厚的滤镜消磨；Keep用户增长速度快，可仍没有找到自己的变现方式。

这些问题都在公司上市之时被聚焦和放大。

03、创投被困在上市门槛中

互联网新经济和第三代互联网创业公司，某种程度上就是资本“喂”大的，虎扑上市之前经历过6轮融资，融资金额超22亿，喜马拉雅从2012年成立以来，经历9轮融资，柔宇科技则成功拿到了10次融资。这些独角兽的背后不乏国内顶级投资机构或公司，如腾讯、阿里、IDG、中信资本等等。

当前独角兽上市无望，直接意味着资金危机，尤其是商业模式尚不明晰的公司，很难再只依靠融资存续。但其实这对于背后的资本更是一场危机。

2020年，疫情过后针对学科类培训的K12教育备受资本青睐，在线教育行业的融资数量高达111笔，融资总金额达540亿元，超过了2016-2019年的融资总和。其中出手最多的是腾讯投资、红杉资本中国、IDG资本等一线机构。腾讯投资参投了国内的K12教育独角兽猿辅导、VIPKID、火花思维等等，红杉资本中国、IDG资本、经纬中国等进入较早，但多轮持续加注。

张磊曾信誓旦旦，称“教育是永远不需要退出的投资”，然而今年“双减”政策落地，直接断绝了未上市教育企业的投资者退出渠道。一位不愿具名的投资人表示，“现在资金都被困在里面”。

教育去资本化，让教育赛道的投资也彻底消失了。

上千亿资金被困在教培行业，而另一部分压力则来自互联网公司纷纷上市失败透露出的不确定性。根据智研咨询发布的《2021-2027年中国股权投资行业市场运营格局及竞争战略分析报告》数据显示，2021上半年中国股权投资市场退出最多的行业是生物技术/医疗健康，达到了384笔，其次是机械制造的236笔，互联网的231笔仅排第三。

华软资本合伙人代军认为，现在股权投资市场存在的最大问题是投资退出通道比较窄，企业IPO时间长、门槛高、难度大。大量的已投资项目无法退出，而有些已经上市的项目，收益率也没有想象中的高，一旦股权投资市场流动性较差且难以预期，就会影响资金的有效循环。

我们可以感受到不少创投机构或互联网公司正在缩减投资项目。如以往投资事件数量排在头部的阿里，今年投资事件仅达到29起，位居B站之后。当然，字节跳动、B站等移动互联网崛起的巨头正在加快投资步伐，可是他们的实力对比腾讯、阿里还相差较大。

受影响最大的其实不是头部，而是大量的中尾部投资机构。

近两年，资金向头部机构集中的趋势越发明显，在2019年新募集的创投基金中，约65%的资金流入规模最大的20支基金，而5年前头部20支基金的募资占比约为40%。进入2021年，监管增强的环境下，公司上市门槛提高、退出难，广撒网的头部机构抗风险能力强，可跟风投资的中小机构往往更容易被困其中。

一位业内人士忧心忡忡，称大机构管理资本动辄千亿，小机构可能纷纷倒闭，股权投资市场将从机构太多的极端走到垄断经营的另外一个极端，行业生态将被严重破坏。

这或许也是互联网巨头不愿意看到的。

2019年，王兴在饭否说了一句话，“2019年，是过去十年最差的一年，却是未来十年最好的一年”。互联网经济的黄金时代已经成为过去，上市不再属于创业公司们的高光时刻，而是正成为一道实实在在的坎。

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