美凯龙的冬天有点冷

2020年以来家居卖场，尤其是卖场房东们的生意尤其不顺：既遭遇了疫情冲击，又受到了今年以来房地产严监管政策的影响。

作为国内规模最大的家居连锁卖场，红星美凯龙（SH:601828）首当其冲。疫情期间对租客免租加上租金收入的下滑，美凯龙2020年净利润同比下降了61.37%，今年前三季度的业绩也尚未恢复到疫情前水平。

除了外患，还有内忧。过去几年美凯龙高速扩张，动用了不低的杠杆，其负债率逐年攀升的同时，近两年每年付出的利息成本就在20亿元以上。在行业低迷期，这对于公司业绩是不小的拖累。

行业基本面的不利，叠加企业自身的债务压力，内外因素影响下，美凯龙在资本市场上的表现也难言乐观。今年以来其股价冲高又回落，目前股价在8.74元/股，接近其自2018年上市以来的最低点。

美凯龙股价表现（自上市至今股价表现）

美凯龙也在积极推进改革，提出了“轻资产、重运营、降杠杆”的经营战略。

今年以来，美凯龙多次出售旗下资产，包括旗下的物业管理公司和物流子公司的股权；此外，10月21日，美凯龙37.01亿元的定增正式落地。这些举措可以帮助其增强偿债能力、补充流动性，支撑后续的发展。

吸取了教训的美凯龙正试图卸掉包袱，轻装上阵。但降杠杆、轻资产的策略能够帮助其走出当下困境吗？

巨潮认为，债务压力或许易解，但重振主业难行。目前疫情在全国多地仍有反复，房地产严监管政策下的家居家装需求也不容乐观，这些行业基本面的因素并非主观努力可以改变。

要克服重重不利因素回到正常的增长通道中，对于美凯龙来说远比筹集37亿资金更难。

疫情+房地产政策

近两年美凯龙的自营商场和委管商场数量一直在持续增长，但业绩并没有同步跟随上涨。

如前文所言，当下的美凯龙正承担着来自疫情和房地产监管政策的双重“打击”。

一方面是疫情的反复，仍然在影响着消费者进入线下门店的步伐，也在一定程度上影响着消费者的消费意愿。

家居行业的特点是注重线下体验，也被认为是线上渗透率较低的行业。但在疫情期间，不少家居品牌的营销主要阵地从线下转至线上，利用微信小程序、直播等线上渠道对线下门店形成分流。

对于美凯龙来说，除了在疫情初期对商户减免1个月的租金和管理费之外，还要承担商户撤店、商场关停等损失。财报显示，美凯龙2020年关闭了2家自营商场和7家委管商场，今年上半年继续关停了3家委管商场。

另一方面是房地产监管政策的收紧，这使得房地产行业景气度下降，进而影响到家居家装家电的销售和家居卖场的租金收入。

今年以来，我国住宅销售面积和住宅新开工面积的增速均处于下滑区间，尚未出现扭转迹象。统计局数据显示，今年1-9月份，我国商品房销售面积同比增长11.3%；但两年平均增长率仅为4.6%，两年平均增速加速下滑，9 月当月两年平均增速均已转负。

与此同时，地产后周期的消费品类增速也在放缓，其中的代表便是家电和家具，最近两个月的两年平均增速几乎都表现为逐月走弱，其中8月份的家电消费甚至出现了负增长。

外部影响也会反映到美凯龙的业绩表现上。虽然近两年其自营商场和委管商场数量一直在持续增长，但业绩并没有同步跟随上涨，这意味着其单个商场的租金收入出现了快速下滑。

财报数据显示，2020年美凯龙的营收同比下滑了13.56%，净利润同比下滑了61.37%；今年前三季度业绩虽有所改善，但仍未恢复到2019年的水平。

经简单测算，美凯龙自营商场单店的年收入也尚未恢复到疫情之前的水平。据今年4月华商报的一篇报道，美凯龙在西安的一家卖场受到空铺率影响，甚至引进了其他业态，如幼儿园、培训中心、篮球馆等。

资产运作后遗症待解

美凯龙历年的净利润和扣非净利润之间存在着巨大的差额。

如果说疫情和房地产严监管政策的冲击属于“外患”的话，美凯龙在内部经营上的问题则属于“内忧”，尤其是过去多年间扩张太快导致过度加杠杆，在行业下行期会反过来拖累企业发展。

2015年到2020年，红星美凯龙的自营商场数量从55家增加到了92家，这些自营商场有58家是美凯龙投入大量资金买入并自持的物业。

据统计，截至今年一季度末，美凯龙持有的投资性房地产规模达到931.5亿元，位居整个A股市场的第三位，仅次于招商蛇口和中国建筑，堪称A股的“隐形地主”。对比自营商场数量接近的同行居然之家，后者的投资性房地产规模仅有不到160亿元，资产模式明显更轻。

美凯龙高达900多亿元的投资性房地产，并非只体现在资产负债表上。通过每年一次公允价值计量，这些资产每年都为美凯龙贡献净利润，体现在非经营性损益当中。

财报数据显示，2015-2019年美凯龙的公允价值变动收益均占到了其净利润的30%以上。这也导致美凯龙历年的净利润和扣非净利润之间存在着巨大的差额。

将投资性房地产的增值转化为企业利润，这种会计手法在房地产景气周期时可以放大企业的盈利，把业绩数字“装点”得很亮眼。但当房地产处于下行期时则可能酝酿着风险。

一方面，当投资性房地产价格不再上涨、甚至下跌时，计入当期损益的公允价值变动收益也将相应减少甚至产生损失，拖累其利润表现。

当下的美凯龙正遭遇这一作用“反噬”。2018-2021年Q3其公允价值变动收益分别为17.67亿元、16.32亿元、4.94亿元和2.39亿元。公允价值变动收益的断崖式下滑，造成其净利润表现远不如前，这种巨大的差距却很难通过改善经营进行弥补。

另一方面，大手笔的购置资产也给美凯龙带来债务压力。目前美凯龙仅每年的利息支出就会侵蚀掉不少利润。财报数据显示，2020年、2021年前三季度美凯龙的利息费用高达25.49亿元、20.5亿元，分别占到其净利润的147%和89.6%。

那么美凯龙当初为何要选择重资产的模式并且一路加杠杆狂奔？这或许与其董事长车建兴的经营理念不无关系。他曾表示：

“土地的（价值）如何实现？我告诉你，那就是资本证券化。通过抵押，可以进行贷款和融资，土地（越多、越贵），所获的授信额度就会加大，这体现了企业的整体实力。现在企业要做大，不进行资本运作不行”。

目前的美凯龙正在饱受当初加杠杆和资本运作的苦果。今年2月，标普将其发行人信用评级由“BB+”下调至“BB”。标普预计，随着行业增长放缓和COVID-19的影响持续，该公司的运营风险将上升。

寒冬已过？

美凯龙的债务压力或许可以有效解决，但重振主业、回到正常的增长通道中则是难上加难。

虽然已经通过出售资产等方式来降低杠杆率，但截至三季度末，美凯龙的偿债压力依然不小。

财报显示，截至三季度末，美凯龙账上的货币资金约为64.84亿元，易于变现的金融资产为6.56亿元，再加上一年内到期的非流动资产，合计为76.26亿元。而仅仅是短期借款和一年之内到期的非流动负债加起来，就超过了171.39亿元。

当下美凯龙仍然在通过各种方式来解决其债务问题。天风证券总结称，通过“主营业务拐点向上+取消分红+定增过会+非主营资产剥离+PE投资股权变现”等多举并措下，公司稳步进入降杠杆通道。

在多种措施并举的情况下，美凯龙能否顺利解决杠杆问题，走出寒冬？

目前来看，美凯龙的债务压力或许可以有效解决，但重振主业、回到正常的增长通道中则是难上加难。

当下国内房地产的严监管政策并没有放松，住宅销售面积的增长尚未出现扭转迹象，反而在一直向下。在此背景下，家居家装的需求不容乐观。

房地产行业景气度是家居行业需求端的重要变量。光大证券在2022年的投资策略中指出，房产的下行周期拉低了家居行业的景气度，家居产业的复苏需要静待拐点。

相比于家居卖场业务的景气度回升，对美凯龙业绩影响更大的可能还是投资性房地产带来的公允价值变动。当投资性房地产价格不再上涨、甚至下跌时，计入当期损益的公允价值变动收益也将相应减少甚至产生损失。

当前部分一二线城市的房价已经出现了下跌，美凯龙2020年和今年前三季度的公允价值变动收益已经大幅缩水，未来其持有的投资性房地产也不可能持续增持，一旦产生损失，将会更严重地拖累利润表现。

值得一提的是，美凯龙当前降杠杆的举措也存在一定的负面效果。

2018年上市之时，美凯龙曾承诺“每年不低于30%的现金分红”，但2020年没有分红，让部分投资者对其失去信心。有投资者在与上市公司互动中表示，“作为一家营业收入和扣非利润已经几年没有增长的公司，分红是投资者的唯一希望。”

特殊时刻控股股东的减持对于投资者的信心也有影响。当前美凯龙的股价已接近其自2018年上市以来的最低点，但美凯龙在10月23日发布公告称，控股股东还将陆续减持不超过公司总股本的1.59%的股份。

写在最后

一直以来，围绕美凯龙的家居生意争议不断，它究竟是商业地产还是家居连锁？

有观点认为，拥有A股市场排名第三的投资性房地产规模，美凯龙本质上仍是一家商业地产公司。也有不少投资机构在估值时将其对标国内的其他商业地产公司，如新城控股、大悦城等。

亦有观点认为，美凯龙作为国内规模最大的家居连锁卖场，在轻资产模式上亦可大有作为。目前其委管类服务收入占比已经接近总收入的1/3，不过仍然低于自营业务占比（47%）。

曾经的美凯龙执着于资本运作和做大，在重资产的道路上一路狂奔，最终尝到了教训；当下的美凯龙重拾了轻资产战略，但面对历史遗留下的庞大重资产基本盘，美凯龙所做的还远远不够。

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