低ESG评级的公司，真的不配被投资么

直接将低ESG评级的公司排除在投资之外，并不是最明智的选择。

我们早先的一篇文章《A股第三季度MSCI ESG评级：贵州茅台获下调至最低评级，药明康德进入全球ESG领先行列》在发布后不久，即引发了市场关于贵州茅台（600519.SH）ESG表现的热烈讨论。

整体看下来，大多数观点直指贵州茅台最低一档的MSCI ESG评级，甚至情绪化地给其贴上了“垃圾股”的标签。

与此同时，国内ESG基金重仓贵州茅台的情况再次被提及，其合理性遭到质疑。（基础数据也与我们早先发布的一篇文章《国内ESG资管人竟偏爱这只股票……》有关）

实际上，我们整理这些信息的初衷，是想为市场了解A股整体的ESG表现提供参考。因此，我们选择了国内外认可度、权威性和使用率都较高的MSCI ESG评级体系。

虽然MSCI公开了所有参评企业的ESG评级结果，但单个企业的ESG数据，不便于外界了解A股整体的评级情况。

基于此，我们对A股参评企业的MSCI ESG评级进行了梳理，并形成季度汇总。

在最近的一篇文章中，我们分析了MSCI于今年第三季度新公布的A股ESG评级数据，涉及200多家公司。

文中提到，贵州茅台的ESG评级被MSCI由B级下调至最低一档的CCC级，贵州茅台也随即成为全球20大市值公司中获得最低评级的企业。

图：全球20大市值公司的MSCI ESG评级

图片来源：MSCI

显然，贵州茅台MSCI ESG评级与其近一年来的股价表现，以及坐拥A股市值“头把交椅”的地位严重不协调。

“A股之王”竟然在国际权威的ESG评级中获得了最低评级，而国内标榜采用ESG策略的基金，却有很多重仓了贵州茅台。

在这种双重“打击”下，贵州茅台的ESG投资价值遭到质疑。一时间，贵州茅台似乎成为了“ESG放大镜”下的众矢之的。

关于贵州茅台ESG管理与绩效现状，我们曾在过往文章（《贵州茅台：大市值与低ESG价值兼备的“巨婴”》）中进行了分析，这里不再赘述。

本文所要关注的，是这次讨论所反映出来的对ESG评级的片面认识，以及非理性观点。

这些误解可以概括为对以下三个问题的讨论：

企业为什么会获得低ESG评级?

企业获得低ESG评级意味着什么？

低ESG评级的企业应该被ESG投资者投资么？

需要特别说明的是，本文并非为任何ESG落后者进行所谓的“洗白”，而是想给市场带来更加理性的观点。

01、ESG评级的“缺陷”

很多人看到第一个问题（企业为什么会获得低ESG评级？），可能觉得答案显而易见：无非是企业不重视ESG、ESG管理不到位、ESG绩效差等，诸如此类的原因。

其实这只回答对了一半。如果了解过ESG评级普遍采用的方法和流程后，你就能想到其他原因。

目前，全球范围内已经形成了上千种ESG评级体系，国内的ESG评级数量也不下20种。

虽然在具体覆盖范围、评级指标、评分方法、评价周期等方面呈现差异，这些ESG评级却采用了非常相似的方法。

构建一套由E、S、G相关指标组成的评价框架，借助企业自主披露、公开渠道和第三方数据对企业的ESG表现进行分析和打分，最终给每家被评企业赋以分数或对应等级。

其中，评价指标的详细程度和颗粒度由各个评价主体的ESG研究能力决定，而与评级直接相关的ESG资料，追根溯源后几乎都来自于企业。

这些信息包括企业发布的包含ESG信息的专项报告（如ESG报告、社会责任报告、可持续发展报告、企业公民报告、企业价值报告）、年报、官网信息，第三方数据，媒体报道，或者企业填报的问卷。

但如今，国内外尚未建立统一的ESG标准，ESG大多属于企业的自主披露项。即使有强制性的披露规定，ESG披露的内容仍具有较大的企业选择性。

也就是说，ESG评级所需要的企业信息，除在第三方进行过备案的，基本都要靠企业的披露或主动提供。

对于较为成熟的ESG评级体系，他们往往会通过各个信息源的交叉比较，验证信息的真实性和准确性。而对于大多数ESG评级来说，则会直接信任和采纳企业披露的ESG信息。

因此，最终ESG评级的高低不仅取决于客观上企业的ESG表现，更与企业是否公开以及企业的“讲故事”能力直接相关。

以贵州茅台的MSCI ESG评级为例，我们在《贵州茅台：大市值与低ESG价值兼备的“巨婴”》文中写到：

贵州茅台未曾发布过专项的非财务报告（包括社会责任报告、ESG报告或可持续发展报告），只是在年报中，简要披露了有关公司治理、董事会运作、员工情况、环境绩效及社会责任的基本信息。

分析下来发现，贵州茅台披露的信息并不足以支撑MSCI的ESG评价。

也就是说，MSCI无法根据贵州茅台有限的ESG信息，对其进行全面客观地ESG评级。贵州茅台在众多议题上几乎不会有得分。

大家是否想过这样一个问题，ESG评级到底评的是什么？

从本质上来讲，ESG评级可以理解为是对一家企业ESG绩效创造能力，以及ESG风险管控能力进行的评估。

而在投资语境中，后者的意义似乎更大。

对企业ESG风险管控能力的评价，可以通过结果性绩效（如碳排放量）进行反推，也可以直接通过过程性管控措施（如能源管理手段）进行分析。

前者是更具像化，并且可度量、可比较的数字，评价起来较为容易，而对后者的评价则更依赖于评价主体的主观理解。

这种主观理解在不同评级主体之间可能是存在差异的，最终针对相同的信息会得到不一致的评价结果，也有可能产生一个低的ESG评级。

最后还有一点，ESG评级在评价过程中并未设置“及格线”，是一个行业比较的结果，企业要想从中脱颖而出，还需要采取更加领先的实践做法。

也就说，低ESG评级是一种相对差距，而非绝对结果。

02、ESG评级的“局限性“

那么，企业获得低ESG评级意味着什么？

首先，不排除客观上，企业的ESG表现就很差。但多数情况下，这个“低“是有限制条件的。

第一，从目前外部可得的信息来看，这家企业的ESG表现较差。

在上文中，我们已经提到了企业对外披露的信息对于现阶段ESG评级的重要性。

虽然有越来越多的中国企业开始发布单独的ESG报告，但实际上报告内容并不完整，报告质量也不高，评级机构和投资者很难根据这些信息开展有效的评价。

另一方面，部分信息的可验证性不足，其真实性也有待商榷。

这些看来，很多低ESG评级的企业可能不是做的不好，而是说的不够。

第二，在一定的比较范围内，这家企业的ESG表现较落后。

通常情况下，企业的ESG评级只有在行业内进行比较才有意义。

行业就是一个比较范围，另外还有所处的市场。

在不同成熟度的市场中，监管规则等外部压力是有差异的，这就造成了不同市场企业所要面对的要求是不同的。

从最低的合规层面来看，即使不同市场的企业都满足了合规底线，但实际表现出来的管理和实践也是有差距的。

另一方面，发达市场的ESG投资已经兴起了十多年，企业已经经过了多年的实践和改进，所表现出来的ESG绩效整体更加领先。

以MSCI ESG评级为例，中国等新兴市场的企业是与发达市场的企业放到一起进行比较的。

也就是说，贵州茅台最低一档的ESG评级是与全球同业进行比较的结果。但这个比较范围不一定符合所有投资者的需求。

第三，在某一评级框架下，这家企业的ESG表现未获“认可”。

这里的“认可”要打上引号，因为并不是说被评企业与ESG评价主体的标准有差距。

ESG是一个系统性的概念，涉及数十个议题和成百上千个指标。

但由于尚未形成统一标准，不同ESG评级在指标选择、衡量标准和指标权重上存在差异。

这样一来，同一家企业在不同ESG评级下的结果可能是不同的，甚至大相庭径。（《为何同一家公司的ESG评级结果存在差异》）

企业的ESG评级结果都对应一套评价体系。如果离开这个语境，直接给企业贴上标签是有失理性的。

任何一个ESG评级都有其适用性和局限性，这也是发展中国本土化ESG评级的根本原因。

03、ESG投资的“积极性”

有了上面内容的铺垫，我们再来讨论最后一个问题——低ESG评级的企业应该被ESG投资者投资么？

我们结合三个事实来回答。

第一，每个ESG投资者都有一套“专属”的评级指标。

有些ESG投资者是直接采纳第三方机构的评级结果，而有些则会构建一套符合自身ESG理念的评级体系。

后者会涉及选择哪些议题、设置多少指标，以及如何评判的问题，并且这些都没有标准答案。

因此，在某一个ESG评级体系中获得较低等级的企业，很可能对于其他投资者来说，是合格的投资对象。

相对成熟机构，多数ESG投资者刚刚开始接触ESG，所建立的ESG评价体系较为简单，往往关注的议题和设计的指标也不多，对ESG评级的容忍度会更高。

这些ESG投资的早期实践者还无法全面审视投资标的的ESG表现，但其最终的投资选择应该被尊重。

特别是对于ESG处于发展初期、ESG生态体系还未成熟的中国市场来说，投资者的ESG尝试应该得到鼓励，并给予他们改进提升的时间。

第二，ESG投资并不代表完全摒弃传统策略。

ESG思维应该是丰富传统投资策略，而非完全取代后者。

ESG是一种新的投资视角，帮助投资者识别非财务风险，并推动企业创造环境和社会价值。

ESG在投资中占多大重要性，是由投资者来决定的。

对于绝大多数投资者来说，ESG只是投资考量的一个因子，并不具有“一票否决”的地位。

有些企业在传统投资视角下的价值可能是非常巨大的，比如贵州茅台。

无论基于情绪和文化的感性分析，还是基于产品品牌和财务数据等基本面的理性判断，贵州茅台依旧是广大投资者追捧的对象。

在大多数投资者视角中，贵州茅台的预期回报远远超过了ESG风险可能造成的收益损失。

这或许也是国内ESG基金重仓贵州茅台的原因。毕竟，ESG投资目的还是收益。而现阶段，市场对财务收益的关注度仍然大于非财务回报。

第三，对于ESG来说，积极行动比“用脚投票”更有价值。

全球可持续投资联盟（GSIA）将ESG投资分为七种类型：负面/删除筛选、正面/领先筛选、规范筛选、ESG整合、可持续发展主题投资、影响力/社区投资以及企业参与和股东行动。

这七种ESG投资策略又可分为两大类：前五种为消极型的ESG投资，其本质都是投资于ESG表现相对更好的企业；后两种为积极型的ESG投资，主要是投资于ESG表现更差的公司（或社会薄弱的ESG方面），以改善其ESG绩效。

显然，若采取消极型ESG投资策略，投资者并不会选择低ESG评级的企业，或者会在企业ESG评级降低后选择离开。

而积极型ESG投资者，则会帮助并推动落后者采取改进措施，以实现ESG的提升。这就是“股东积极主义”的体现，也是目前ESG的主要推动因素。

对于刚刚接触ESG概念和开始采取行动的中国企业来说，（机构）投资者的积极督促和专业指导似乎更有意义。

市场不应将注意力停留在现阶段企业ESG表现所处的水平，而应转向企业在ESG方面的积极行动和绩效变化。

因此，选择低ESG评级的企业进行投资，并保持与企业的ESG沟通，以促进企业重视ESG管理，并提升其ESG绩效，是一种更有价值的ESG投资策略。

经过上述讨论，你应该对文章开头提到的三个问题有了自己的答案。

中国的ESG刚刚起步，还有很大的发展空间。而中国的ESG生态建设需要有更多正确和理性的声音。

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