澳银资本熊钢：投技术早期的VC，如何闯过「无人区」

2021年10月20-22日，由清科创业、投资界主办的第21届中国股权投资年度论坛在上海举行。这是中国创投的年度盛会，现场集结了1000+行业头部力量，共同探讨「科技·预见·未来」这一主题，助力中国股权投资行业可持续、高质量发展。

会上，澳银资本创始合伙人、董事长熊钢发表了《技术创新早期投资：谁能闯过“无人区”》主题演讲。

以下为演讲实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：

非常感谢清科集团提供的机会，也非常高兴能跟各位嘉宾分享，我们在技术早期投资的一些失败与成功的经验。

首先介绍一下澳银资本。我们是一家双币基金，美元基金已有17年的历史，委托了七家纯粹技术领域的早期投资机构，包含五家硅谷的基金，一家以色列的基金，一家澳洲的基金。美元基金原始本金是4800万美元，去年规模扩大到8.7亿美元，17年接近17倍的回报。

人民币基金是2009年进入中国，到现在为止约30亿元的资产管理规模。我们人民币基金的标签很明确：技术、早期、风险资本，95%都是投在技术创新领域；早期是63%投在A轮以前，22%是投在B轮，或者B轮以前，这样的配置是非常典型。最近五年多，我们发行了三支基金，all in在技术早期，没有任何稍微中晚期的配置。

目前为止，我们一共投了101家技术企业，有23家上市，其中有两家在A轮就进入，包含目前市值近1000亿的康泰生物；另外一家是新产业生物企业，市值也近1000亿元，也是第一轮投进去。

澳银的人民币基金没有跑赢美元母基金的成绩单，所以也就给了我们一个课题，为什么没有跑赢？正因为是双币基金，一个是GP，一个是LP。这次，我从观察GP的角度谈一谈对早期投资的一些理念和判断。

技术创新是人类的未来，必将推动人类走向星辰大海，人类跨越5576万公里的距离抵达火星，或许还有十年左右可以飞出太阳系。技术的创新推动人类的未来是一个永不回头的趋势，有三大方向对应着的是：科学的认知，这是人的事情；工程的实现，这是我们在地球上要做的事情；最终是星际的探索，这是要跨出地球要做出的事情。技术投资也基本围绕着这三大方向。

但是我们要回到现实。因为行业技术、商业、组织都充满着不确定性，所以做技术风险投资行业，无论是困难还是风险都比较大。从数据来看，今年的变化很大，去年年底到目前为止，约有四万多支在中基协备案的基金，现在只有一万多只基金实现了DPI达到1，也就是说完成返本。

单论早期基金，数据只能是更差。10%的机构占有了90%资金管理量，一九分化得很厉害，该淘汰的淘汰，该上去的上去。中国目前的现状是，资产管理规模十亿人民币以上的管理机构才800多家，十亿的规模和人均100万的管理收费是一个生存的门槛。低于十亿的规模，管理费的收入人均低于100万，难以有很好的薪酬激励，难以有很好的团队，可能连生存都困难。

如此一来，大的趋势肯定是两极分化：小机构该淘汰的被淘汰，该成长的就成长。但在美国，目前10亿美元以上的管理机构就约占47%，我们委托了七家GP都是10亿美金的规模，也都是早期机构，并给我们的美元母基金带来了丰厚的回报。

目前为止，人民币基金的管理，很多时候增遵循了美元基金的规律。第一，美元早期决策效率非常快；第二，投资以后的配置，按照金融的方式来进行配置和管理，不是以项目的退出为核心，而是以基金的整体表现来确定项目的退出逻辑。所以投资的第一个要素，就是如何快速进行决策。今天演讲的重点，就是早期基金如何以结构化和定量化的方式进行管理：由基金的整体预期表现，来倒推项目整体退出的实施。

金融包含两个方面，一是结构化，二是定量化。首先结构化分为：结构化的资本，结构化的投资，以及结构化的管理。人民币基金的结构化资本与美元基金相像，目前为止人民币基金分为三大类的资本：

第一，均衡资本。对价值的理解和对收益的追求，以及对风险的管理都是比较均衡的。通常来说这一类型来自于专业机构的出资，以澳银本身为例，就是自有资金的出资。

第二，稳健资本。一定需要有相对稳定的资本介入，中国政府引导基金是非常有中国特色的稳健资本。在国外，养老基金、大学捐赠基金是相对比较稳健、长期、对风险认知很高的资本，但是结构还是属于稳健资本。

第三，激进资本。这类占比较少，特征是敢于冒险，对基金的IRR，DPI，甚至MOIC等收益指标的要求很高。以上这三类资本，基本构成了人民币基金合理的结构化配置。

结构化赛道投资，遵循三大方向：技术创新，工程实现，以及星际探索。我们要选择比较熟悉的，体验比较好的赛道，并围绕着这三个方向的细分赛道进行布局。

第二，在企业层面，要选择技术能力，商业能力，甚至组织能力，都相对均衡的团队。

第三，关于技术，我们一定要把握重要技术发展的关键节点。多点下注，不同节点下注，对处在不同节点的公司进行下注。

结构化的管理，首先一定要统计清晰，以业绩来描述企业，大致5：3：2的比例。50%的企业并不那么优秀，我们的重心是尽量让这50%创造一些基本收益，避免滑向风险阶段，通过一系列的时间延续和资源的导入，让它能够变得更优秀一些；极其出色和非常优秀的企业约为20-30%左右，基本上不需要我们太多的关注，他们本身就很优秀；而剩下的20%就是高风险高回报的风险项目，我们的控制目标就是要把风险企业控制在20%左右，避免企业发生本金亏损，这非常考验风险的管控能力。

定量化方面，以我们自身的体验来看，做技术投资主要归结于两个词：逻辑和概率。技术发展的天生具有逻辑性，发展历程可以细分为具体节点。不同于某些模式创新项目，是受制于人本身难以把握的的一种市场变化，也许有很好的机构可以把握，但是澳银在这一方面的体验很弱。所以我们认为技术逻辑符合我们自身禀赋。

第二，实现这个逻辑。实际上，存在预期上的偏差，也意味着实现概率是有偏差的。首先技术的进化有七个大的里程碑，分别有不同的资本介入，我们分为三类资本，其中一类是公益资本，包括国家投入重大项目的前期国家资本，在美国主要是大学捐赠基金。公益资本在理论研究，工程建模等方面就开始介入，一直到工程的实现，这就是风险资本最重要的三个节点。然后到了商业应用，基本就是商业资本了，也就是所谓的后端一点的资本。

我们以创新药为例，有11个节点，对应着刚才说的七个方面。完成了临床，意味着企业商业里程的开始，药可以销售了。所以临床的节点是整个技术的终点，至少在开发阶段是。在技术终点之前的任何节点，都是风险资本介入的节点。

管理方面，其实就是如何把握住业绩的预期概率变化，有时逻辑清晰了，但是业绩达标，或是业绩达预期的概率，实际上依然偏差很远。我们曾统粗略地统计过，40%左右的已投企业，第一年就达不到业绩目标，越往后走，偏差越远。这就是逻辑对了，但是实现的概率到不了位。当出现了这些问题时，根源在于技术本身可能就有问题。

第二，我们的认知也可能出现问题。创新经济学家熊彼特曾讲过“熊彼特陷阱”，即往往低估了技术进化的难度，高估了技术实现以后的商业价值，便造成了泡沫。这也是为何第一轮投时估值很高，第二轮估值又下降的原因。

我们的整体逻辑从基金管理角度出发，通过基金的配置，基金的管理，来带动项目的管理。基金永远要围绕着三个指标，一个是时间指标，与时间有关的收益率IRR；第二，与现金流的安全有关系的DPI；第三，与最终你的回报水平有关系的绝对收益率、绝对回报率MOIC。基金成立伊始，就一定要设置很清晰的管理路径。目前我们实践了几期基金，也吸收了美元GP一些特别好的思维逻辑，以基金管理带动项目管理。

最后跟大家分享我个人很喜欢的一段话：人类如同站在无边无际的未知海洋当中的一个小岛上，地球就是这座孤岛，每一代人的使命就是寻找多一点的落脚点，寻找多一点的陆地。谢谢！

标签： 澳银资本 熊钢 第21届中国股权投资年度论坛