投科技就是在投未来

2021年10月20-22日，由清科创业、投资界主办的第21届中国股权投资年度论坛在上海举行。这是中国创投的年度盛会，现场集结了1000+行业头部力量，共同探讨「科技·预见·未来」这一主题，助力中国股权投资行业可持续、高质量发展。

本场《科技投资，未来可期》圆桌对话由盈港资本创始人、CEO刘子迪主持，对话嘉宾为：

BV百度风投CEO、管理合伙人高雪

小村资本管理合伙人李鹏飞

锦天城律师事务所高级合伙人李雄

海松资本管理合伙人马东军

浙商创投合伙人杨志龙

绿洲资本合伙人张津剑

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：

刘子迪：我是盈港资本的创始合伙人刘子迪，盈港资本是一家管理着10亿美金的双币种成长型私募股权基金公司，主要投资方向是AI科技在消费和医疗两个核心领域的落地应用。

本场圆桌主要围绕“科技投资”这一主题进行探讨。首先，有请各位嘉宾介绍一下自己所在的投资机构和所专注的领域。

高雪：我是百度风投CEO高雪，大家可能对这个机构有点陌生，我们在百度里做LP，管理着一支早期风投机构，现在在投的大概有4亿美金，在管的大概有7亿美金。百度在技术上的投入是非常大的，每年有超过15%的研发费用，这个费用还在逐年增加，百度在多年前就布局了AI相关的研究，每年的投入也非常大，现在百度在自动驾驶和人工智能领域可以说是全球领先的。

基于这一点，我们成立了百度风投，其实就是为了布局早期的科技公司。我们重点关注三个领域，科技相关、生命科学相关、消费相关，我们希望把百度在人工智能、自动驾驶、大数据、云等方面的能力赋能给这些初创企业，让他们快速成长。

李鹏飞：我来自小村资本，小村也算是市场上的一位老兵，成立于2007年，这些年我们聚焦在科技领域，以数据中国的底层硬件为主要方向，在通讯技术、高端制造、机器人、新材料等领域都有投资。目前我们的基金、孵化器、跟各地政府合作的项目也基本都集中在这些方向。

李雄：我是锦天城律师事务所的李雄律师，我们的律师和很多投资机构都有合作，我们也帮助很多投资机构在资本市场退出。我个人在做投融资和并购，前些年代表机构多一点，这两年代表公司多一点。

马东军：大家好，我是海松资本的马东军。海松资本是一家新锐的管理双币基金的专业化投资管理机构，人民币和美元基金在管规模折合人民币超过200亿元。我们专注投资硬核科技，包括TMT和Healthcare两大赛道。在TMT，我们聚焦半导体/集成电路、新能源、新材料、智能制造和自动驾驶，以及企业服务、SaaS和云计算。在Healthcare, 我们投资创新药、创新医疗器械和数字健康三个细分赛道。我们主要投资企业的早期成长和成长期，兼顾早期阶段投资和并购包括跨境并购。我们的特点：一是聚焦硬核科技投资，二是具有比较强的产业背景。

杨志龙：我是浙商创投的杨志龙，浙商创投是创投行业的老兵，在2007年成立，现在在浙江算是比较大的创投机构，我们有着570亿左右的备案管理规模，投资方向包括信息化、制造、材料和医疗。目前我管理着国家中小基金的一支子基金，它是工信部刚刚设立的，规模在18亿左右，主要投专精特新，偏向制造、材料和信息技术领域。

张津剑：我是绿洲资本的张津剑，我曾经是一个工程师，修了七年的雷达，主要是在高清图像里面做信号工作。我从2012年开始学习投资，2019年成立了绿洲资本，目前我们刚刚宣布了第二期美元基金的关闭，差不多有三亿美金，希望能和下个十年最有生命力的创始人一起成长。

投资科技，我们看重什么？

刘子迪：科技投资可以落地的方向非常多，包括新能源、消费、医疗、企业服务、自动驾驶等在内的各个行业，都离不开科技的助推，只有跟科技充分融合，才能助推产业在各方面升级换代。刚才听到各位嘉宾都在科技领域有自己专注的细分领域，请百度风投的高总分享一下，你们在细分领域里主要的投资逻辑是什么？

高雪：我们内部有一个口号——响应国家号召，所以我们现在的投资方向可以缩简为“小早科技”，我们不在乎所投公司的收入规模、团队规模，我们更多在乎的是科技。我们在投医疗、科技、半导体、芯片等等行业时，都会组建一个专业的团队去做价值判断，我们的核心判断标准是这个技术本身值不值得投资。

说到技术本身，我们最近也有两点心得，第一，我们会关注这个技术是否有稀缺性、是不是全球领先？哪怕它现在没有用，但是未来有用，我们都会投资。第二，大家现在都在谈国产替代，我们更关注的是某个国产替代有没有最佳的实践案例，也就是国产替代+最佳实践，比如自动驾驶，它从芯片到处理器再到底盘都有机会实现国产替代，我们希望这家公司在做技术的同时，有一些地方可以落地，成为最佳的实践。我们评估软件和SaaS服务项目，也希望看到这些项目给企业带来的真正价值，包括大客户和中小客户对项目的认可，这是我们比较关注的点。

刘子迪：小村资本的李总一直专注于科技领域投资，您从刚开始做创投到现在，投资逻辑有没有发生变化？

李鹏飞：我早些年参与过一些消费类项目的投资，有些项目也具有一定的科技属性。这几年我比较关注先进制造、新材料等领域的项目，以及由此延展的相关细分行业的项目，还有一些代表未来发展方向的项目。

未来我主要关注智能汽车和元宇宙两个方向。在智能汽车领域，我关注很多子行业，比如智能座舱、先进零部件、各类域控制器、中央计算、汽车轻量化新型材料的应用等等。在元宇宙领域，我关注和游戏相关的软硬件，比如VR和AR领域的显示技术、各类传感器、新型摄像头、多种类的电子元器件等。另外，无论是汽车行业还是消费电子行业，所有的底层硬件包括芯片领域的项目，我也在重点布局。

我觉得投这些领域，还是需要耐心的，我们早几年投了以碳化硅为主的材料，当时很多人持怀疑态度，因为这是重资产投资，有些项目甚至需要十几亿的投资才能建起一个工厂，所以我们必须要耐得住寂寞。只要这些项目在大方向上顺应中国制造业的升级趋势，能够对老百姓的生活有所改善，哪怕短期需要熬过去，长期来看一样能取得不错的回报。

比如智能汽车领域的自动驾驶和车联网技术应用，我相信未来几年之内，将会成为每一辆汽车的标配，新能源车、传统燃油车都会进行智能化改造。在元宇宙领域，智能硬件、可穿戴设备、传感器技术的提升也非常重要，这是走向电影《头号玩家》所描绘的世界的必经之路。我看好以上领域，投资逻辑和方向不需要有什么变化，坚持即可。

刘子迪：“专精特新”是高速发展的领域，请浙商创投的杨总分享，在这种情况下，如何挑选投资标的？

杨志龙：我先介绍一下我对科技的理解，从2007年浙商创投成立到现在，我们做了14年的投资，都在一级市场。我们最开始也没说一定要做科技投资，但后来发现，我们投的很多项目实际上就是推动了生产力的进步，所以我认为，只要项目能够在市场中产生新的经济价值，它就是科技项目，比如锂电池的储能，现在已经支撑出千亿市值，但是它发展了很长时间。技术本身在演进，投资则一直跟着生产力跑，我们是助推者，浙商创投也一直在寻找这样的标的，既然能产生价值，也能赚到钱。

第二是我对专精特新的理解，专精特新的专是指企业的主营业务必须清晰，就干一个业务；精就是做到极致化，有点像我们讲的工匠精神，你只有精，才能够突出你的行业地位和行业价值；特就是你的壁垒；新，我们定义为持续改进的能力。回顾我们的投资和国家强链、补链甚至延链的要求，我认为投资专精特新有很大的价值。

第三，讲一下估值，我发现很多创业者和投资人聊项目的时候，讲技术比较多，讲商业模式比较少。我个人觉得科技类的企业可以定义成智力密集型，但是它并不是轻资产型，半导体就是一个典型的砸钱的行业，砸钱到设备上，建议创业者们讲清楚先进生产力背后所使用的赚钱方法和盈利模式，这样的话，项目的估值才有合理的支撑。

刘子迪：刚才大家讲到，科技投资的专业性比较强，所以对某个特定领域的专注度也非常关键。刚才绿洲资本的张总提到，自己从产业方转型做投资人，您目前的投资方向与之前的产业方向是否有连贯性，这样转型背后的逻辑是什么？

张津剑：我以前是做信号处理的，在国家实验室做高维的信号分析，去识别噪声和信号。我们做投资就是去分析什么是噪声，什么是信号。

中国的投资还处在非常早期的阶段，今天美国整个二级市场的规模大概是66万亿美金、有6500家上市公司，中国大概是14万亿美金、4500家左右的上市公司。从投资体量来看，中国作为大国和强国还有很大的提升空间，接下来支撑起40万亿美金规模的公司在哪里？这一定是科技公司，一定是能够代表未来先进生产力的公司。

但是所有公司发展的底层逻辑都是满足社会需求，要明确什么是更长周期的信号，什么是短周期的信号，短周期信号是干扰因子。中国最底层的信号是人口结构，我们可以看到，无论是过去十年波涛汹涌的互联网投资，还是今天兴起的消费投资，都是因为我们有人口红利。

今天国家最担心的也是人口结构的变化，2018年中国有1600万人出生，去年有1200万，今年出生的人可能还不足一千万，这种人口结构的快速变化，会导致未来劳动力严重不足。同时，美国、欧洲和日本的劳动生产率还远远领先于我们，我们怎么去驱动底层产业变革，让那些必须要通过老师傅才能完成的工作，有更优质高效的解决办法？所以国家现在一方面通过职业教育去培养更多的专业人才、提高劳动生产率，一方面提出要向科技要效率，通过科技解决生产环节的问题。

隐适美是一个做隐形牙套的公司，中国一年有3500万人进行口腔矫正，也就是正畸，但是中国现在一共只有5000个持证的正畸学博士，很难去服务3500万人的市场。怎么去解决这个问题？一方面是培养更多的正畸学博士，一方面让隐适美这样的公司，通过3D扫描，量身定制你的牙套。

我们用科技去替代人和赋能人，是国家的大趋势，也是时代的大趋势。我是一个实验室里的工科生，还是修雷达的信号分析工科生，我看到了中国过去十年科技的变化，我们也相信中国的数字赋能和科技赋能，还处在非常早期的阶段。绿洲希望能够和未来十年中国最有生命力的企业家共同推动中国的数字化进程，去赋能专业人才、提升整个国家的生产效率。

投资科技是高风险选择，如何防范和应对风险？

刘子迪：投资科技是一个高风险选择，请问海松资本的马总，您在科技领域投资的过程中，所遇到的难点和挑战是什么，又是如何去应对和解决它们的？

马东军：谢谢主持人。我们PE机构现在面临的挑战主要是供需方面的矛盾，即充足的资本追逐数量有限的优质投资标的，特别是在科技投资领域。

投资本来就是一个充满挑战的工作，需要在长期积累的基础上，针对具体项目，有一个系统的、细致的尽职调查、价值发现和价值判断的过程；但目前的情况是，外部环境不会给你那么多的时间，挑战就是如何在有限的时间内，面对不对称的信息，做出正确的判断；这对我们、对同行都是一个新问题，如何迎接这个挑战，我想接下来各位论坛嘉宾会从不同角度给出答案，我也会补充我的看法。

刘子迪：在座的嘉宾都是投资人，在投资中一定会关注项目的商业风险，目前科技类企业大多都处在早期发展阶段，相关法律也尚不完备，请锦天城的李雄律师介绍一下，投资科技领域会有哪些法律风险，如何去规避它？

李雄：有很多嘉宾觉得现在的项目的估值泡沫比较高，其实这是正常现象，没有泡沫的啤酒不是好啤酒，不过确实有一部分投资机构过于关注项目的估值泡沫或者估值的谈判。其实我们可以想一想，如果这个项目仅仅是估值太贵，没有其他问题，你最后只不过是少挣一点，或者说回报不高、达不到你的ROE要求；但是如果项目存在法律风险、IP风险，可能整个项目就归零了，这种情况我们确实见到很多。

第一是技术方面的风险。很多机构做拥有核心技术的项目的估值，其实连最基本的FTO分析都没有做，你以为对方有几个专利、他以前的履历也很辉煌、技术看起来很高大上，但是这个专利有可能是被推翻的，如果有人挑战专利的创新性，或者某个文献对专利构成重大挑战，可能你还没有上市，就已经陷入了诉讼。其实我们有相对成熟的机制去防范这方面的风险，但是我们要足够注意这件事情。

另外，一些硬科技项目是高校的科技成果转化项目，其中使用的技术到底有没有侵权风险，有的时候真的难以判断。假如某个项目是教授主导，但是让学生代表他出来拉投资，这里面也会有瑕疵和争议，我们也遇到过几个比较重大的案例。

第二是人的风险。比如创始人的身份问题，他和前单位的关系有没有理清楚、有没有竞业限制以及其他限制，如果他不主动披露，我们可能也不知道。所以有时候我们会采取非常规的尽调手段，去看看他之前有没有纠纷、争议，这对他后面的创业会有很重大的影响。

有的时候我们投一些重要的、金额比较大的项目，仅仅凭着常规的手段，未必能发现全部风险，而且总有人把大量的时间花在某些协议条款的细枝末节上，比如一定要优先清算权，这个真的有那么重要吗？我们有的时候不能本末倒置。

我一直觉得一个好的商业律师是一个悲观的乐观主义者，商业律师应该是乐观主义者，因为你相信这事得成，而且要促成这件事；同时你也应该是一个悲观的乐观主义者，你得看到其中的所有风险，不仅仅要揭示风险，还要对风险进行分级和分类，哪些是可以解决的、哪些是硬伤，这都对投资有重大影响，我认为这都是投资律师的职责。

资本市场中，最值钱的不是钱，也不是人，是信息

刘子迪：我们谈到了风险和增长，对投资机构来说，重要的是退出。盈港资本是双币种公司，我们要监控币种的流动性，不管是一级市场、二级市场的流动性，或是一级市场由GP给LP提供一定时间的流动性，都需要整个资本市场的助力和推动。请每位嘉宾简单分享一两句，你们如何通过资本市场上的一些执行，来完成项目的退出？也请从资本市场的角度，给予被投公司一些意见和建议。

马东军：请允许我先来讲几句。在这个圆桌论坛上的几位投资人中，我是年纪比较大的，上世纪90年代初，我大学毕业后到美国留学，获得了经济学博士，后来在投行工作了接近20年，又在买方工作了近10年。我的投行工作经历包括美国、香港和中国内地，美股、港股、A股，IPO、并购，有幸亲身经历了中国资本市场的快速发展。

资本市场，不管是一级市场还是二级市场，具有两个重要的特性。第一，在资本市场中，最值钱的不是钱，也不是人，是信息。一级市场和二级市场投资的核心，是解决信息不对称的问题。我国资本市场的建设和发展，包括科创板的推出、创业板实施注册制，是在制度设计上增加信息的透明度和对称性，以披露为基础，让合格投资者自担风险，遵循资本市场的规律，以市场机制实现优胜劣汰，好的公司融得到资、得到快速发展，优秀的投资者可以赚到钱。

第二，资本市场的流动性至关重要。中国在上世纪90年代初建立了证券市场，90年代中后期开始有了VC和PE行业。二级市场的健康快速发展，让一级市场投资有了一个重要的退出通道，一级市场投资的活跃离不开二级市场的做大做强。

中国的一级市场发展了20多年，二级市场发展了30年，得益于中国经济过去40年的高速发展。但是，与美国资本市场相比，中国的资本市场的体量和厚度（流动性）还有很大的提升空间；我国的GDP总量超过美国的三分之二，但是我们证券市场的体量只有美国的几分之一，一级市场的体量相比美国更小。

资本市场要带动科技事业的发展，首先体量得足够大。有一些小国家培养不出完整建制、成体系的科技产业，重要原因是资本市场不够大。例如，以色列有不少好的科技企业，但以色列的特拉维夫证券交易所太小，以色列很多科技企业选择去美国上市；日本和德国的资本市场相对较大，但这么多年体量没有增加，在高科技行业，尽管日本和德国培养出了一些优秀企业，但整体上远远落后于美国。

中国的证券市场是唯一有条件追赶美国的市场。这些年来，我们一系列的改革，包括多层次资本市场的建设，就是要把我们证券市场的体量做大，要把资金从房市和其他的投资渠道引流到资本市场来。当我国资本市场的体量能够达到美国的三分之二甚至更多的时候，我想我国科技创新事业赶上美国也就指日可待了。

我们的一级市场，VC/PE行业也经历了快速的发展，下一步要实现跨越式发展，美国100年做到的事，我们争取30、40年做到，这需要VC/PE行业的各方齐心协力，学习国外先进的做法，积极参与到资本市场的建设中去。

在一级市场的投资策略上，对标美国，我们发现，美国一级市场的资金要么是早期的VC，要么是后面的并购基金，真正做成长期投资的资金不占主流。为什么？高科技行业的创新企业最缺的是早期资金，硅谷不光有世界上最多的高科技创新企业，也有世界上最多最专业的VC基金。大批VC投资的高科技企业，可以很快登录纳斯达克，不需要成长期资金就对接了二级市场。另外，美国一级市场中最大的群体是并购基金，并购基金推动了企业的收购下市、分拆重组、再上市，不断优化生产要素的组合，让企业和管理层对市场充满畏惧，能够不忘初心不断为股东创造价值，并购基金在某种程度上又把二级市场对接回一级市场。正是这样一种市场机制和制度安排，让市场的厚度、资本的流动性大大增加，好的科技企业成为资本市场的宠儿，得到快速发展；优秀的VC/PE机构可以利用多种方式从投资项目中顺利退出，再去投资新生的科技企业，二级市场的强流动性提升一级市场的流动性，二者共同推动科技创新的活跃和繁荣。

这些年来我们国家十分重视资本市场的改革和发展，多层次资本市场的建设取得了显著成效。证券市场实施注册制、科创板的推出、北交所的建立，让我们看到中国资本市场做大的同时，其厚度即流动性也在增强。近年来中国VC/PE行业的发展、科技投资的活跃，得益于证券市场的改革和发展，得益于政策的积极引导和支持。

我国资本市场的建设和发展任重道远，我们希望政策的春风持续吹拂市场，我们也呼吁同行们继续积极参与到多层次资本市场的建设中来，不忘初心，做善意的资本，做有担当的VC、PE。以我们海松资本为例，我们将继续专注投资于硬核科技，在投资阶段上向两端延伸，在科技企业最需要资金的早期，加大投入，同时积极参与到行业的整合和跨境并购中，发挥我们在科技行业、产业资源上的优势，真正为被投企业赋能，继续为我国科技创新事业做出贡献。

刘子迪：希望大家能够在承担风险的同时取得高回报。谢谢大家！

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