当代VC/PE内卷生存指南

2021年10月20-22日，由清科创业、投资界主办的第21届中国股权投资年度论坛在上海举行。这是中国创投的年度盛会，现场集结了1000+行业头部力量，共同探讨「科技·预见·未来」这一主题，助力中国股权投资行业可持续、高质量发展。

本场《干一行行一行，行业投资逻辑与沉淀》的投资界对话由火山石投资管理合伙人章苏阳主持，对话嘉宾分别为：

蔡薇 波士顿投资中国区负责人

陈维广 蓝驰创投管理合伙人

余征坤 济峰资本创始管理合伙人

曾之杰 元禾厚望创新成长基金创始人

以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

章苏阳：大家上午好，感谢四位对话嘉宾。咱们这一场的主题是讲关于从事投资这个行业的人，应当怎样从长期角度来操作。首先每个人用一分钟的时间，介绍一下自己基金最简单的情况。

我是火山石投资的章苏阳，我们大致有60%左右投在TMT早期的项目，其中主要是以复合技术，或者是综合性的技术，以及涉及云、数据、AI等相应技术的硬科技。另外，接近40%的项目，则是和生物医疗健康有关的。

蔡薇：我是蔡薇，波士顿投资的中国负责人。波士顿投资是一个拥有咨询背景的全球基金，大概全球管理35亿美金，主要投资科技和医疗两个方面，我们今年在中国投资了十个项目。

在科技方面，我们布局企业服务，工业互联网，先进制造，数字化转型。在医疗领域，我们比较关注的是数字医疗，生物技术，创新支付、保险科技这几个方面。

陈维广：我是蓝驰创投的管理合伙人陈维广。蓝驰主要关注早期科技的风险投资。我们的投资领域有硬科技与创新交互，企业服务和消费科技，以及医疗服务供给。

余征坤：我是来自于济峰资本的余征坤，济峰资本是专注在医疗大健康领域的一个投资专项医疗基金。医疗这个市场比较大，我们虽专注在一个领域，可感觉这个池塘也挺大。比不上大海，却感觉也有长江那么大。我们相对比较专注一点。我们这个基金在2015年成立。而我个人做投资的时间比较长，早些年也跟章苏阳总一起在IDG，做了十年，之前我在IDG专门负责整个医疗大健康领域的投资。

曾之杰：我是元禾厚望创新成长基金的曾之杰。基金是2017年底成立的，这些年还成长得还算不错，尤其这两年的管理规模和所投项目都上来了。另外，我们的投资方向主要还是在泛硬科技方面。对于我个人而言，我的创投生涯始于2000年的美国硅谷，我曾在华登国际做了八年，之后在中信，可以说，我也算这个行业的老兵。

识人、好学、守约和高情商

成为一个「好」的投资人

章苏阳：我们投项目的时候常讨论这个项目到底有什么特点、有几个因素、被投公司的团队要有什么人、什么产品等等，那么今天我们第一个问题回过来谈，咱们作为风险投资、PE投资，或者是成长期投资，必须具备哪些特质？

曾之杰：这个问题刚才也聊过，就是怎么样做一个合格的投资人。干我们这一行的，说句实话是一个比较寂寞的行业，每次企业上市，领奖的都不是我们，毕竟我们是站在企业后面的人。因此，作为投资人需要拥有一个重要的心理素质，就是你要耐得住寂寞。如果你耐不住寂寞，这个行业就挺不太适合你，因为这个行业时间周期很长。

具体的说，怎么才能做好一个投资人，我们还是需要回到最基本的认知。你投硬科技，首先需要你懂这个行业，这个很重要。接下来，你要识人，你要能判断出这个人的能力，而这与社会阅历有很大的关系。

最后一点，我觉得作为一个好投资人，还是要勤奋。因为为了项目，天天东跑西跑，见不同的投资人，这是非常消耗体力的。

章苏阳：我们刚才讨论到种高粱好，还是稻子好。稻子的价格虽比高粱的价格要好，但是需要精耕细作，卖得价格才高一些。高粱和玉米一撒就能自己长，但是卖的价格就低，这是最后怎么选择的问题。

余征坤：平常都是谈创业者需要怎么样的特质，今天谈作为投资人，我认为有几点挺重要的。第一，刚才曾总也提到了看人的水平，投资肯定团队是最重要的，因为我们一直说投项目就是投人。那如何识别一个创业者是不是我们想要投的，有人看面相，把人看准就行；有人算八字，把别人算准也可以；有人看星座，看准也行，如果这些都不会做，我们用一些土的办法，多跟别人吃饭和聊天，多了解一下，通过多接触的方式，去了解创业者的品行，商业判断的能力，以及各方面需要的技巧，我们都只能通过多接触去了解。虽说都是看人，但是不同的人有不同的方法，只要把这个人看得八九不离十就行，绝对准也不太现实。

第二，对投资人来说，学习能力挺重要，各个行业都一样，新的技术每年都会出现，如果我们不了解新产品，不了解新技术，就挺难的。今年年初，我们投了做mRNA疫苗的苏州爱博。如果基于对原来医药的认知，这还是传统的化药，那么就有可能抓不住。所以投资人的学习能力，尤其是快速学习能力，显得非常重要。不过，光学习不行，买本书，有空就看，没空就不看，这不行。

因为做投资，情商也挺重要的，做投资需要面对募投管退，募资要跟LP搞好关系，投资要跟创业者搞好关系，管项目也是要跟创业者搞好关系。退出，除了跟创业者搞好关系，还得跟很多二级市场的机构，或者一些更大的PE，所谓的各种接盘方接触，这些关系都得处理好。方方面面，如果没有一个很好的情商，中间这么多的环节，你要不掉链子，我觉得挺难。

陈维广：这20年，蓝驰创投都在专注早期科技投资，所以我只能从早期科技VC的角度来去分析。

第一点，我认为早期VC是一个手艺活，尤其是在科技方面。每个人的风格是不一样的，而这个风格是取决于投资人世界观和价值观，这些都映射了他的投资风格。因而，我觉得最重要的是每一波的创新，十年前，有可能是移动互联网，现在是硬科技。在每一波科技创新的过程中，你的风格或是品位，能否持续保持一致，从而映射价值观和世界观。因为随着市场的变化和科技模式创新，风格一直变化，那就会很难找到一个支撑点。

第二点，这个行业的个人英雄主义是比较鲜明的。如果一个基金，只有两个合伙人或者三个合伙人，没有其他的团队成员，相对来说是比较容易的，可是一旦规模上来之后，团队成员多了，若是每个人都是个人主义，或是做手艺活的工匠，怎样确保每个人都能保持不内卷，又能达成非常好的协作与共识，我觉得这个是非常重要的。因为很多时候我们投创新可以找十个理由投，也可以找十个理由把它毙掉。团队里的每个人都很聪明，都可以提供意见，一旦都是个人主义，那么想要在竞争激烈的环境里快速达成共识，我觉得是有挑战的。

第三点我觉得是很重要的一点，是不是能为创始人换位思考。因为每个创始人的脾气不一样，做的事也不一样，我们作为投资人，毕竟还是要为LP负责。可是在为LP创造回报的过程中，我们是不是得从创始人的角度换位思考，因为这个过程中一定有起伏，还是希望能够支持到创始人。

章苏阳：从极端的角度来讲，VC是一个个人英雄主义的产物。

蔡薇：我稍微在前面几位嘉宾谈到的这些要素上再补充一下。第一个我认为使命感和契约精神非常重要。我们是干什么的，是受托人，LP把钱交给我们管理，表示对我们充分的信任。我们需要有Fiduciary duty（信托责任），也就是把LP的钱投到好的公司，给LP持续创造财富增加，这是我们作为GP的立足之本。

大家也提到对行业的长期看法，需要拥有快速学习的能力，在这里我再补充一个要素是——要有长期思维。很多事情看短期和看长期，将会造成非常不一样的决策。而且我们选择的公司能不能长期给社会创造价值也很重要。

另外，我也想在情商和看人这个要素上，分享一下个人体会。其实我进入VC这个行业挺偶然的。早年间参加工作时，我是在美国硅谷AMD设计芯片。当时做工程师其实是不太需要用到情商这件事。那时候我在硅谷交了很多朋友，几个投资人朋友跟我说，“Daisy，你的情商蛮高，你可以考虑做VC。”之后，这几位朋友帮我指了一条适合我的道路。

高估短期，低估长期

如何把握行业投资的变量？

章苏阳：好商人就是遵守契约精神的“坏人”。我们讨论下一个问题。在每个行业里面，每个公司近两年都会有一些新的方向，这些是由于存在的变量导致新的方向产生。尤其从2017年初到现在，移动互联网到达峰顶以后，变化越来越明显。那么我们如何找到针对行业的变量？因为变化大，一定会有一个变量，若是没有这个变量，你的发展是一定不可能有大的变化。从这个角度来说，存在的变量有哪些，或者说我们应该怎么找这个变量。

曾之杰：最近，我发现了一个规律，大家对所谓短期的变化时，往往会高估；但是对长期的变化，大家往往却低估。

举例来说，我们涉足较多的硬科技领域。从短期来看，如果没有国际关系变化的背景，其实咱们国内整个半导体行业，还是非常辛苦的。正是有了这么一个大背景，整个行业逻辑其实变了。过去，半导体是一个全球分工的行业，所以我们自行去做一套备份，其实是没太大必要。但是随着大环境改变，整个逻辑变了，所有的东西都要立足在自主可控，最起码是在中低端的范围内。此外，我们也认为在中短期里，中国与资本市场增大对半导体的投入和扶持，这将为该行业带来一个难得的春天。实际上，半导体原来在国外是一个夕阳行业，现在突然爆发青春，一方面是是国际关系变化，另一方面，则是我们近些年兴起的AI，包括整个算力的提升等综合的因素。

回头看能发现，中国在中短期的时间内，会在中低端会有很大的突破。原来每年进口4000亿美元的芯片，今后将有2000亿美金在中国国内生产。这将创造一个巨大的市场与商机。从长期来看，整个技术的演进与革新，包括人工智能，包括5G、6G，都会极大推动这个行业。另外关于半导体的摩尔定律会不会失效的问题，我自己还是很乐观的。毕竟，短期有短期发展的路径，而长期而言，整个技术革新速度将会超出我们的想象。

章苏阳：我记得当年在IDG的时候，跟美国一个基金合作，向对方请教半导体怎么投。人家比我们有经验，他们说，第一，2美金以下的芯片产品毛利太低，尽量不投；第二，85%以上半导体公司都不是高毛利产品；第三，要投半导体，最好投第三轮。

曾之杰：这个行业需要辛苦的时间太长了，科创板给半导体企业这么高的估值，我们在五年前都不敢想象。

余征坤：随着人口的老龄化，聊到医疗这个行业，大家可能更多的看到的都是好消息。但它不属于周期行业，无论经济好或者不好，医疗行业每年都在增长。医疗行业只有一个利空，就是集采，这是整个医疗行业最大的利空，除此之外，我不认为医疗行业有太本质的利空。

面对这么一个大的变化，尤其对于医疗基金来说，我们怎么去面对，其实这个事情也是我们每天都在思考的问题。集采这个事，这一两年对二级市场，影响很大，恒瑞也跌得很惨。我们提前几年就在琢磨这个问题，等到二级市场跌成这么惨，再去改变我们的策略，就晚了。所以我们必须提前四五年去琢磨这个产业变化的趋势和方向，提前做一些布局。

最近这些年，济峰资本投的项目基本上围绕在医疗器械诊断，在新药相关的CXO服务，包括消费医疗领域，这是我们重点布局的三个赛道。我听到很多人说，像器械现在也集采了，新药集采也有了，那怎么去规避呢。对于器械诊断领域，我们觉得可以找到很多不受集采影响的机会与规律。器械就两个规律：第一，国产占比一定得低，目前这个品类，国产整个占比在30%以下，最好在10%左右，意味着现在是进口一统天下的细分赛道，集采就不但不是利空，而是利好。再者就是红海不能投，比如说心脏支架，一旦实现集采，肯定伤害的是自己。

第二个标准，就是研发能力得非常强。过去做医药的人都知道，其实销售能力，甚至比研发能力还重要，就是会卖的，会比你做研发的，可以赚到更多的钱。这种例子太多了。但是现在有了集采之后，我们可能对销售能力就看得相对比较淡，我们对研发实力给得估值就比较高。采集之后，我们进医院，一旦把主流的产品进入，接下来你的新产品能不能跟得上？如果你的研发实力强，你每年都可以推陈出新一些产品。如果大家熟悉医疗行业销售渠道都会知道，进一个医院很难，你要找到药剂科的主任，找到副院长和院长，产品才能进入这个医院。现在集采之后，这些都不需要。此外还有新药，我们投了CXO，包括消费医疗，我们都是绕着集采走的。

章苏阳：医疗行业越来越热，最大的变量是集采。目前唯一发展的速度超过摩尔定律就是以基因技术为基础的生物医疗。所以现在大家提出了这么一个口号，叫生命的数字化。这已经显示在很多的领域，例如如今97%新药，全都是靶点药，而靶点就是一串数字。当前有一帮人要做更伟大的事，就是要在生命的数字化和数字的生命化这个方向中发挥更大的作用。

人类的平均寿命超过100岁，那么大概需要多少年才能做到？肯定有一部分人会失望了，也会有一部分是高兴的。因为70岁的人恐怕很难了，而现在20、30岁的人则有可能。对此，在座的各位是怎么看的？

余征坤：我觉得这个问题其实挺好，既乐观，也悲观。我说一下乐观的，乐观的是现在的医疗水平提高，老百姓的健康意识提高了，包括怎么运动，怎么饮食，怎么生活和用药，人均寿命在近些年都提升得挺快的。在大城市，比如说上海，或者云南某某长寿村，这些地方现在20出头的人，是有希望的能够接近100岁。

然而，现在年轻人口结构还是偏低，即所谓20岁及以下的人口比例，还是很低的，更多的还是20岁以上，到2058年中国65岁以上的人口比例会占到35%，现在50岁、60岁的人要达到平均100岁，我觉得可能还是有难度的。而且生命的衰老是一个渐进的过程，并不是到60岁以后才开始衰老，过了30岁，甚至到了20岁就开始衰老了，包括腺体的衰老，基因神秘的代码都启动了衰老。

从整个人口统计结构来看，从统计数据来说，人均寿命要到100岁，可能这个时间会比较长。

陈维广：我从三个维度来看变量，第一个维度是人口，第二个维度是科技，第三个维度就是人才。

我认为，目前来看人口的老龄化和人口红利的消失较为明显的。余总和章总他们都是在找下一个神丹（创新药），能延长生命的。那么这些“神丹”由谁来支付呢，我们可以从这个视角来看这个问题。

章苏阳：现在清科评选下来的前五个机构里面，至少三家公司至少一把手来抓医疗的。

陈维广：接下来5-10年，超过60岁的老人，应该有接近2个亿。而这两个亿的老人都会是独居的，他们的儿女不一定会跟他们住在一起。那么他们的医疗费用是不是只能靠医保，或者说是否会有一些创新的支付方式，我一直在思考这个事。

第二点，在这个过程中，若从55岁退休到活到100岁，至少有20年到50年的时间，他的健康管理是不是有一些更创新的方式。

另外一点，就是刚才说人口红利逐渐下降，我们将没有那么多的年轻人。因此工厂工人、清洁工以及保安的工作，是否还有足够的人维护？答案当然是“不是的”，我们需要通过机器人和自动化的方式来解决这些问题，这将是一个非常大的机会。

再者，就是技术的革新。回看第一次和第二次工业革命，基本上就是蒸汽和电气。第三次工业革命是信息技术，那么第四次工业革命是什么，现在每个人都议论纷纷。我认为新能源可能是3.5次革命。无论是锂电池、氢能，或者其他新能源，它将会推动新的经济增长，最终经济如要创造新的价值，一定需要回到效率提升。另外，新能源会触发新的场景，新的机会。新能源汽车只是一个开始，我们将会看到不同的载体通过新能源来提升人流和物流的效率。

最后，人才的变量。现在我们正在步入到第四次工业革命，对于底层科技而言一定要有创新。但第三次工业革命的红利，是每年在递减。所以这种情况下，博士、科研人才的价值忽然间释放出来了，我们感觉接下来已经不只是说这种大厂出来的连续创业者就能拿到钱，反而将会看到更多连续创业者和有科研能力的人才变得更加抢手。

蔡薇：刚才章总问的这几个问题，看到行业里有什么变化？波士顿投资主要布局在企业服务和医疗方向。开局的时候讨论投资人的几个要素，我提到了长期思维，所以我把短期的行业变化和长期思维结合在一起来给大家分享一下。

比如说在企业服务方面，近两年很多人都转向投TO B，投资TO B到底好在什么地方？我举一个例子，十年前我还在高盛的时候，那个时候电商行业很厉害，各种垂类电商，大概有几十个，但后来都不见了。那时候我们做过一个行业分析，总结出一个最稳健的投资策略——投给TO C电商赋能的企业。也就是说，不管电商给消费者卖什么都会获得很稳健的成长。于是当时以这种长期的想法，投了宝尊，上市之后，宝尊在二级市场表现也很稳健。

但今年这个行业发生了很大的变化。以前宝尊的业务是帮助国外的大品牌来中国做生意。现在中国有很多自己品牌卖出海，中国有很多KOL和短视频的直播达人在网上卖东西，也需要2B企业为他们提供服务，如我们今年投的一个公司行云。行业的变化，产生了一批新的公司，跟随这个市场的变化，造成我们的投资标的会不一样。但是从长线的投资主题去看投资逻辑其实是没有变的。

还有医疗行业也正经历许多变化。长期来看，医疗面临着很多的挑战和机会。 从创新药来看，它只占整个医药花费的6%，这还是一个很低的比例，所以未来的发展潜力很大。同样的还有支付的问题，未来老龄化以后，社保究竟能不能供得上后面的需求。

章苏阳：社保基金从2009年开始，每年的结余在降低，2009年的33%降到前年的4.5%，但去年反过来增加了，结余回升到10.4%，因为人们不太出门了，医院关了相当长一段时间，看病的人少了，所以去年社保基金结余回升了。

蔡薇：回到这个长期机会，如果社保基金不够，那么商业保险还有创新支付，肯定是有很多的机会。在这个方向，我们投了镁信健康，所以将来肯定要从商业保险来去弥补社保这一块。

VC/PE圈剧变下的内卷与创新

章苏阳：最后一个问题，现在各行各业都有内卷。譬如大型医院检验科的工作人员都是著名的医学院硕士，镇长也需博士才能担任等。

那么，我们这个行业有没有内卷？假定我们这个行业有内卷，跟其他行业相比，我们算轻的还是更重的？如果没有内卷，那很简单，就没有内卷，假定有内卷，有什么解决办法，或者说没有办法？

蔡薇：到底是越来越卷，或是越来越不卷，其实还是要看行业的超额回报是不是还在。如果每个基金都还能做到远超于8% hurdle rate（最低资本回报率）的回报，就总会不断有新基金踊跃加入进来。同时这个行业又是非常公正透明，大家在里面干的怎么样，会收到很快的反馈，投得怎么样，很快看出来了。

在座的各位都是十几年，二十几年投资业内的老人，正是因为这个行业给大家带来的反馈，才会选择留在了行业里面，越做越开心，就一直干下来。所以这个评价机制下，就不断有新有旧，这肯定是要卷下去的。

陈维广：几周前我跟一个创业者交流，他说了一段话，对我还挺有启发的。他说“你们是在跟我们说要数据驱动，要建组织，要有使命，有愿景。可是跟你们VC聊完之后，感觉你们都是恐龙，不管是你们的IT系统，不管是你们的组织，都非常老化。所以你们这些大佬给我们这么好的建议，可是你们都没有太多创新，这些年看似都是一样的。”

所以我认为，需要回到在投资创新过程中是否还有持续创新的追求。例如，做山寨机毛利只有5%，很卷；而苹果公司的毛利则有60、70%，觉得是个大好市场。见仁见智，最终还是需要每个人找到自己独特的风格和差异化，然后在这个过程中持续的创新，而非照着老方法，毕竟这个市场变化还挺大的。

我在这个行业从事20年，感觉如果自己和团队明天没有进步或创新，就会“卷”，会被淘汰，反之则会越做越得心应手。

余征坤：内卷肯定有，重点是如何面对这个事情。我们是做差异化的，在消费医疗领域做了很多布局。2015年济峰资本成立，现在有四个在消费医疗领域IPO的公司，其中包括去年涨幅第一的英科医疗，这是我们投的。之前还有一个过美客，中国医美第一股，也是我们投的，我们分别是以10和20亿人民币在Pre-IPO轮投的，投完之后就上市，公司涨到了一千多亿的市值，所以消费医疗还是要找一些细分的赛道。

曾之杰：内卷这个事，我觉得其实跟经济发展阶段有关。实际上，中国的确已经过了高速成长期。而很多行业发生内卷，其实是一个很正常的事情。你看像现在欧洲、日本发生的事情，我觉得今后十年在中国都会发生，所以说每个行业的内卷方式方法其实不一样。回到投资行业，基金业协会备案有2万多家，但中国将来需要4、5百家就够了，这其实就是一个内卷。

20年前，那些在美国从事风险投资行业的人大概有一两千人，而在中国现在各地都有各种各样的投资机构，在我看来，未来肯定会面临一波巨大的浪潮，最后将会有为数不多的投资机构剩下来，所以我觉得内卷在我们投资行业，肯定会发生。

章苏阳：非常感谢四位嘉宾，也感谢大家在一起和我们来讨论这个问题，再次感谢！

标签： 投资人 项目 第21届中国股权投资年度论坛