三只松鼠走到十字路口

2012年6月19日，初代“淘品牌”三只松鼠上线，喊出了第一声“主人”。那年“双11”，其就夺得了天猫坚果零食品类的销售冠军，当日销售额766万元。

踩上电商风口的那个男人，叫章燎源，安徽人。在他的带领下，三只松鼠一路狂奔，成为了行业龙头。直到2017年，电商流量不再等于业绩的高增长，于是，“网生”品牌被迫谋变。

以“网红”姿态出道的三只松鼠，也开始主动拥抱线下门店。

从2019年开始，三只松鼠加速布局门店。这一年，章燎源说：三只松鼠五年内将开设10000家线下门店。可是，说提速就提速，哪有那么顺利的事。

2021年，新开门店降速后，三只松鼠又走上了“新分销”的道路。在零售行业专家看来，这条路，也是“摸着石头过河”。

无疑，三只松鼠走到了十字路口。

转型似乎没有受到资本市场的认可。相较于去年5月的高点，截至10月18日收盘，三只松鼠的股价已跌超60%，总市值蒸发了222亿元。而三只松鼠的大股东，减持的动作还在继续。

保收入，还是保利润？

2019年7月，三只松鼠在创业板敲钟上市，首日大涨44%之后，又接连迎来十个涨停，总市值达220亿元，这使得其实际控制人章燎源成了安徽的新首富。

同年，三只松鼠实现营收101.73亿元，在“零食三巨头”三只松鼠、良品铺子、百草味，外加主板“零食第一股”来伊份之中，率先跨过了百亿门槛。

作为休闲零食行业的龙头，这是三只松鼠近几年少有的荣耀时刻。

从2017年开始，三只松鼠的业绩就告别了高增长；2018年公司增收不增利，扣非净利润出现了下滑；2019年归母净利润下滑幅度超21%；2020年营业收入出现了负增长，销售规模又缩回到了百亿之内。

2021年上半年，三只松鼠实现营业收入52.61亿元，同比仅微增0.17%；归属母公司的净利润为3.52亿元，同比增长87.32%。

纵观这几年，从“增收不增利”到“增利不增收”，到底发生了什么？三只松鼠称，这是“战术调整”的结果。

对于增收不增利，主要是因为电商红利在逐渐消散，流量成本越来越大，同时，三只松鼠又要市场推广、促进营业收入的增长（扩大市场占有率），导致销售费用率上升，侵蚀了利润。

三只松鼠起家于线上，也依赖于线上平台，而且主要是天猫、京东等第三方电商。2019年时，线上收入占营业收入的比重近87%，而当期销售费用率增至22.59%，导致原本就薄弱的净利率降至2.35%，致使当期归母净利润出现了负增长。

平台服务费（平台按成交额的一定比例抽取的佣金、平台使用年费等）与推广费（平台站内推广及广告费）是销售费用率增大的一大主因。

从2019年到2020年，再到2021年上半年，平台服务费与推广费在持续增长，分别为6.60亿元、9.61亿元、7.21亿元，同比增长了67.94%、45.61%、81.16%。

需要说明的是，2020年，三只松鼠销售费用（率）减少较大，主要系会计政策变更，运输费、包装费计入营业成本所致。

既然在2020年及2021年上半年，平台服务费与推广费仍然在持续增长，而且随着线下门店的扩张，管理费用率也有所增长，那么，为什么又增利不增收了呢？

三只松鼠称，上半年，公司延续始自2020年基于“互联网去中心化”环境变化做出围绕“规模与利润”的战术调整，在2021年，三只松鼠主品牌将坚定“利润产出”作为战略调整期的导向。

从去年开始，三只松鼠大幅缩减SKU（在零售管理中通常指“单品”），以优化产品线，提升运营效率，进一步提升盈利能力。在8月份的调研活动信息中，三只松鼠称，公司已完成约400个SKU的缩减，未来将持续进行，长期来看，会维持在400-500SKU的动态平衡。

SKU的减少，等于放弃了休闲食品全品类布局，营收受到了折损。2021年上半年，线上营收占比最大的平台——天猫旗舰店，收入为12.25亿元，同比减少了26.8%。

而利润的增加主要来自三方面：加强全渠道毛利管控，减少线上单一促销，线上渠道毛利率提升；SKU缩减后聚焦优势单品，供应链运营提效降本；改变物流仓配模式，提升物流效率、提高厂家直发订单占比，物流成本优化明显。

“战术调整”前后的这几年，收入的增长与利润的增长，三只松鼠似乎不能兼得。

收缩战线的“松鼠老爹”章燎源倒是说得挺直白：“三只松鼠及互联网网红品牌要忘记流量时代，并习惯放缓增长。”

2021年，开店突然减速

生于电商，又困于电商，这是三只松鼠面临的最大困境。不过，三只松鼠已经在寻找新的增长点了，“新电商+线下业务”，是被当做公司的第二曲线来打造的。

区别于三只松鼠赖以生存的天猫、京东等传统电商，其所谓的“新电商”，其实就是拼多多、抖音、快手等平台。上半年，新电商收入占线上营收的比例已近10%了。

不过，即使新电商业务增长很快，也没能抹平核心电商平台下滑的缺口。同时，线上平台还挤压了线下门店的生意，导致线下门店扩张并不顺利。

良品铺子起家于线下，线上线下发展均衡，截至6月末，良品铺子共有线下门店2726家。而三只松鼠在被电商平台困住之时，才开始了线下门店的扩张。

三只松鼠线下门店分为投食店与联盟小店。投食店注重体验，是直营模式；加盟模式的联盟小店，扛着三只松鼠门店快速实现规模化的大旗。

在2019年之前，三只松鼠所有门店加起来也不过60来家。但是从2019年开始，提速了。

2019年，三只松鼠新开投食店58家，关闭2家；新开联盟小店268家，关闭0家。整个2019年，三只松鼠累计门店数量净增加326家。

2020年，新开投食店78家，关闭15家，期末合计171家；新开联盟小店641家，关闭47家，期末合计872家。2020年，三只松鼠门店数量净增加657家。

不过，2021年上半年，三只松鼠来了个“急刹车”。上半年，新开投食店8家，但是关了16家，期末累计163家；新开联盟小店191家，同时关了122家，期末累计941家。

也就是说，上半年，三只松鼠的门店数量净增加仅61家。相比前两年，上半年，开店速度骤然下降了。

在4月份的业绩说明会上，三只松鼠还表示，2021年，联盟小店力争新开800家店。2019年的时候，章燎源说，三只松鼠五年内将开设10000家线下门店。

现在看来，不管是这800家还是那10000家，都遥遥无期了。

三只松鼠称，公司主动淘汰与战略定位不符的投食店，从而更好地为联盟店赋能；而主动放缓联盟店开店布局，对现有店铺进行分层管理及优化淘汰，强化与投食店的协同作用，注重现有门店升级和标准化提升，从而进一步提升门店竞争力。

《证券市场红周刊》报道称，三只松鼠的加盟商难以赚到钱，因为抖音直播、电商渠道等线上平台，促销力度大，同样的商品，线上比线下门店更便宜。

此外，三只松鼠还加入了社区团购，同样冲击着线下门店。

三只松鼠在半年报中表示，公司已进驻美团优选、多多买菜、橙心优选等多个平台，有效覆盖27个省，超70座城市，上半年，实现营收同比增长超300%。

快消新零售专家鲍跃忠对市界分析称，不管是投食店还是联盟小店，都没有达到预期，把线上的商品搬到线下也不适应，导致线下渠道的营收占比依然很低。

2021年上半年，投食店实现营业收入5.73亿元，联盟小店实现营业收入3.63亿元。二者合计，虽然门店数量超过了千家，但是营收占比也才17.79%。

门店降速以后，三只松鼠又瞄准了线下新渠道——分销。

新分销+新品牌，会有新气象？

在三只松鼠6·19九周年庆当天，章燎源正式提出了“聚焦坚果、多品牌、全球化”的战略，并称三只松鼠将全新出发。

怎么出发？分两步走：第一步，收缩战线之后，更加聚焦坚果；第二步，砍掉没有竞争力、不赚钱的产品后，把留下的非坚果类产品转为三只松鼠的子品牌。

也就是“主品牌+新品牌”的方式。在主品牌方面，强化“三只松鼠=坚果”；新品牌方面，其孵化出了“小鹿蓝蓝”等子品牌。

聚焦坚果的第一战就是聚焦分销，被三只松鼠称为“新分销”。

整个坚果消费市场，最大的销量来自线下。章燎源称，整个中国的坚果市场有近700亿元规模，线下就占了约500亿，这其中，散货与预包装各占一半；三只松鼠在线上拥有20%的份额，但是，在线下份额仅有2%。

在门店扩张不理想的情况下，三只松鼠开始发力线下“新分销”。

此前，三只松鼠的分销业务主要是通过阿里零售通、京东新通路等数字化分销触达终端，2021年，开始走向以KA、连锁便利店、礼品店为核心的区域分销，进行完善的经销商布局。这些分销业务，被三只松鼠统称为“新分销”。

至此，三只松鼠的线下业务主要包括了投食店、联盟小店和新分销。

截至6月末，三只松鼠称，新分销覆盖超60万零售终端。2021年上半年，新分销实现营收6.32亿元，同比增长38.0%，营收占比12%。

向流量时代作别的三只松鼠，于7月份成立了分销事业部。在8月份的时候，三只松鼠称，新分销业务已经引入具有行业多年成熟经验的分销高管，初步完成分销团队的搭建，将于年底前完成300余家经销商的开发。

10月15日，在天津秋糖会上，三只松鼠分销事业部总经理吴峰表示，2021年，三只松鼠分销收入预估在18亿元左右，计划2023年分销业务整体实现50亿元的年度目标，五年实现百亿。

虽然坚果市场增长空间较大，但是要在三五年内实现50亿、100亿的年度销售额，谈何容易。在坚果市场，线下经销渠道有传统优势的，是洽洽食品、沃隆等品牌。

相较于安徽老乡三只松鼠，洽洽食品在线下深耕多年，目前，已在国内市场建立了以经销商为主的全国性销售网络，经销、KA卖场已经相对成熟。

洽洽食品的核心业务是葵花子，不过，坚果已成为公司的第二曲线。作为洽洽食品的新业务，上半年，坚果业务收入为4.61亿元，同比增长50.52%。而坚果作为三只松鼠的核心业务，上半年收入28.17亿元，同比仅增长了0.14%。

虽然三只松鼠是国内市场的坚果老大，但是，5月份的时候，洽洽食品喊出了“五年内做到中国坚果第一，十年内争取做到全球坚果第一”的目标。

鲍跃忠向市界分析称，三只松鼠开始发力线下分销，是“没办法的办法”。“线下零售体系做不起来，只能采用这种招商分销的模式，可以说，是在摸着石头过河。”

在新品牌方面，2020年年中，三只松鼠陆续推出了小鹿蓝蓝、养了个毛孩、铁功基等子品牌，定位于婴童食品、宠物食品、方便速食等细分市场。上半年，小鹿蓝蓝已经入驻了孩子王、KA商超、母婴店等终端。

不过，新品牌尚处于亏损中。

2020年，新品牌贡献营收7611.17万元，但净亏损4042.79万元；2021年，三只松鼠更加聚焦宝宝零食小鹿蓝蓝，上半年，小鹿蓝蓝营收2.01亿元，亏损4848.89万元。

那么，聚焦坚果后，新分销+新品牌，到底能否扭转局面？目前，尚难以判断。

不过，大股东们似乎不想等了，从2020年7月限售期满到现在，减持不断。

LT GROWTH INVESTME NT IX (HK) LIMITED的背后是今日资本，被称为“投资女王”的知名投资人徐新间接控制这家公司；NICE GROWTH LIMITED与Gao Zheng Capital Limited为一致行动人，最终实际控制人相同，背后是IDG资本。

9月30日，三只松鼠发布了股东减持的预披露公告，NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划减持不超过2406万股（6%）。

这并不是第一次减持。

转型阵痛期的三只松鼠，倒是野心很大，甚至提出2030年实现千亿的目标。

“关于目标，有的人认为我们很激进，有时候又认为我们很保守。激进还是保守？”章燎源话锋一转：在活下去的前提下，还是不要把速度搞得很快。

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