海正药业44亿收购再调整

快半年过去，海正药业(600267.SH)仍在修改收购方案。

今年12月5日，海正药业公告修改后的收购瀚晖制药的方案。对比今年7月的老方案，新方案维持44亿元对价不变，但支付方式上做出重大调整。

这家曾有过辉煌历史的上市公司，自2018年新任管理层陆续到位后，开始刮骨疗伤。“瘦身”被放在战略首位，海正药业不断出售资产，经历业绩阵痛后，目前又站在十字路口。

向前走，如本次收购落地，高瓴资本将成为海正药业的第二大股东，或深化内部改革。若原地不动，收购不能着落，海正药业或无法借助新力量，只能自我改革。

近半年的定增调整

收购瀚晖制药的方案，海正药业最早在5个月前发布。瀚晖制药成立于2012年，由海正药业、辉瑞联合出资设立。2017年，高瓴资本通过旗下平台HPPC，受让辉瑞持有的瀚晖制药全部股权。目前为止，高瓴资本、海正药业各自持股瀚晖制药49%、51%。

今年7月，海正药业公开收购瀚晖制药方案，目标直指高瓴资本持有的49%股权。根据方案，海正药业以对价44亿元，通过定增、可转债、现金支付等三种方式，拟全资控股瀚晖制药。

不过，方案一经公开，就收到上交所的问询。一段尘封3年的资本往事，也再次被揭开幕布。

2017年，辉瑞决定退出瀚晖制药时，海正药业放弃了优先购买权。之后，高瓴资本以2.86亿美元(约19.02亿元)受让49%的瀚晖制药股权。三年后，海正药业拟溢价138.62%，即44亿元收购。2018年至2019年，瀚晖制药的净利润分别为5.29亿元、5.41亿元，并未有超预期的增幅。

因此，此项交易估值的合理性，也成为上交所问询的重点。海正药业在回复函里表示，放弃优先购买权是基于当时现实的困难，估值溢价是因为瀚晖制药取得高新技术企业证书，也将开拓药品形成新的盈利增长点。

消声、沉寂，海正药业的收购方案从夏季走过秋季，一直杳无音讯。直至近期，海正药业才公告，对收购瀚晖制药的方案做出调整。

根据修改方案，海正药业仍保持44亿元对价规模，但支付方式上做出重大调整。18.85亿元定增不变，而原计划10.15亿元可转债、15亿元现金，分别调整为18.15亿元、7亿元。

一增一减，海正药业支付的现金减少超过一半。截至今年上半年，海正药业的货币资金为15.05亿元。考虑到高企的负债，原方案中15亿元现金支付，无疑将消耗资本、加重负担。

不过，海正药业在修改方案中，将调整原因解释为“资本市场环境发生变化”。对此，就调整是否为资金紧张无法完成现金支付，记者向海正药业求证，对方未予置评。

两年出售资产34.5亿元

海正药业所说的困难，非一日之寒。

2018年，海正药业进入一个新阶段，蒋国平成为新董事长。2019年5月，海正药业的管理层也经历“大换血”，并确定“瘦身、聚焦、优化”的新战略。

这个新战略，是针对海正药业惨淡的现实。新管理层彻底接手前的2018年，海正药业净利润为-2.37亿元，一度陷入亏损境地。为了扭转颓势，新管理层把“瘦身”放在首位。

所谓瘦身，指向了海正药业要解决的三个问题，包括负债高企、在建工程庞大、研发支出低效。而瘦身的途径，是出售子公司股权、固定资产。

今年7月，海正药业公告2019年以来的资产出售情况，包括4家子公司股权、4套房产，共计34.5亿元。其中，子公司股权、房产分别实现成交金额31.4亿元、3.1亿元。

回头看今年7月的收购方案，海正药业敢于在货币资金15.05亿元的情况下，以15亿元现金购买瀚晖制药的部分股权，信心的来源可能是不断出售资产，能预期回笼资金。

不过，收购方案经过调整，现金支付的规模减半，可转债的规模由10.15亿元增至18.85亿元。8.7亿元的增量债务，将加重海正药业的负担。

截至今年上半年，海正药业的资产负债率高达57.44%，其中短期借款27.36亿元。如果海正药业的资产出售、主营收入达不到预期，导致现金回笼跟不上持续加重的负债，那么或造成又一轮的危机。

对此，记者就调整方案增加可转债规模是否会加重负担等问题向海正药业求证，对方未予置评。

高瓴资本有望入局

如果说高负债是果，那么过去多年沉积的过剩、低效资产就是因。

2018年年报中，新任管理层直接指出，海正药业“结构性闲置产能过剩严重、研发投入较高但研发产出效率低”。

闲置产能过剩严重，指的是在建工程过多;研发产出效率低，指的是成功开发的药品较少。

2019年底，海正药业发布资产减值报告。根据第三方机构新世纪评估的建议，海正药业对在建工程、固定资产计提减值准备9.41亿元;对研发项目支出费用转化处理4.12亿元，并计提无形资产减值准备1.02亿元。

计提在建工程、研发费用转化，导致净利润承压。考虑到一直在出售资产，2019年海正药业扣除非经常性损益的净利润为-25.2亿元，同比下降332.5%。

阵痛过后，海正药业开始业绩回暖。今年上半年，海正药业扣除非经常性损益的净利润为1.56亿元，同比增加2750.79%。

凡是过往，皆为序章。新任管理层在解决过去遗留问题时，也在布局未来。不过，海正药业在2018年报里既坦诚但欲言又止：“内部管理构架不尽合理，内部沟通成本较高”。

2019年报与今年半年报中，海正药业对内部架构的改革没有详细透露。因此，本轮收购瀚晖制药，引入高瓴资本作为股东，被市场视为潜在的鲶鱼效应。

根据修改后的方案，海正药业将发行18.85亿元定增，收购高瓴资本持有的瀚晖制药部分股权;若收购完成，高瓴资本将持有海正药业21.53%股权，成为第二大股东。

晋身第二大股东，高瓴资本在海正药业就有了非常大的话语权。2019年，高瓴资本对瀚晖制药进行架构大调整，团队重组为肿瘤药物、基础药物、抗生素等三大事业部。

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