质押基金：LP更主动的投资方案

01 投自己想投的，而不是多是LP想投的

质押基金（Pledge Fund）是PE投资的一种形式，所有参与的LP都致力于实现某个已经设定好的投资目标，并向集合的基金做出出资承诺。在质押基金中，LP不再全然地把处理权交托出去，而是自愿、有选择地进场特定项目，所以不是所有LP都会参加同一个或每一个deal。

质押基金和传统基金相似的地方在于，LP都会把钱放到一个共同的池子里。但在传统基金的框架里，回报的产生更多依赖GP，质押基金则给LP更多自主权。在这一过程中，质押支付的金额和频率是被提前确定的，所以在基金的每个阶段都可以提前做一定的准备。

质押基金通常都会构建单一的portfolio以针对特定目标，有的甚至只面向某一个投资标的。作为一种集体投资计划，它能够让LP根据每一次具体deal的情况，通过自主判断进行最终的投资决策，避免被不情愿地裹挟。

需要注意的是，质押基金应该区别于完全使用逐笔交易结构的基金。在质押基金中，虽然LP拥有加入或退出的选择权，但是早在投资标的被确定之前，LP就已经对质押基金做出了「软承诺」。然而，在逐笔交易结构的基金中，LP最终会不会出资还是不确定的。

质押基金的诞生离不开互联网泡沫时期的历史背景。互联网泡沫主要是指1995年至2001年间在信息科技和互联网领域的投机热潮。在这一阶段，欧美和亚洲等相关股票市场走向狂热。而这种价格飙升和买家炒作的结合，也把LPGP对于风险投资的使用推向高峰。

泡沫盛行的标志是有着「.com」后缀的互联网公司不断成立。其中，很多企业突破了传统融资模式的底线，只是简单地在名字后添上一个小尾巴，便可以轻而易举地使自己身价大涨。在对资本不理性追逐的时代环境中，大部分投资注定黯然收场。

所以，21世纪伊始，质押基金就在互联网泡沫的破裂中应运而生。GP在选择入场风险投资前会更加谨慎地进行核查，LP也对资金运用的具体方式更加关注。这种合作方式的转变，对于见证过这段历史的LP来说尤其是一个很好的创新。

02 主动调整投资节奏，不看好就PASS

不同于建立在盲池基础上的传统PE基金，质押基金会给LP带来很高的透明度和掌控权。LP不再是被动地出资、完全依靠GP，而是能够在GP提出的每一次投资机会中加上自己的选择和判断，看好就加入，不看好就pass。

尤其是当LP已经对如何部署自己的资金有了全局的规划，质押基金就可以更好地发挥其特点，聚焦具体的标的或领域。

在质押基金中，除了对GP和整个团队的常规尽调，LP还可以根据每个机会的具体情况探究细节。对于有资源和能力的LP来说，在决定是否进场一个deal前，对投资标的进行「并购式」的全方位调查，可以投得更有底气。

在多数情况下，质押基金只持续两至三年，所以它是在金融环境波动时值得考虑的选项，也很适合想快速调整自己投资节奏的LP。

因此，这种机制既能保留住更大的资金池带来的好处，又最大程度地降低了LP的资本风险。

对于LPGP来讲，质押基金也简化了内部程序，降低了游说的负担。支持某个机会的LP不用浪费额外的时间和精力劝说其他观点不同的LP一同上船；GP也可以放掉对于特定标的感到不确定的LP，卸下这部分阻力，专注、高效地完成投资动作。

通过提供质押基金的结构和选项，GP可以更自在地优化业绩，同时与潜在LP建立新的关系。尤其对于初出茅庐的GP来说，质押基金的灵活性使它成为一种很高效的募资方式。

源于科技领域的风投，质押基金现在已经被广泛运用在各个赛道，也不仅仅局限于早期投资。截至目前，很成功的一个实践就是亚马逊的气候主题质押基金（Climate Pledge Fund）。成立于2020年6月，该基金已经用初始募集的20亿美元投出多个明星项目，包括电动卡车制造商Rivian和电动飞机制造商Beta Technologies。

03 更大的选择权，带来更多的取舍

一般来说，质押基金与传统的PE基金比起来没有非常标准的市场通识准则，选择质押基金的LP也不会期待过于固定的条款。因此，这种「另类」的基金结构会展现出更大的变化性。

具体来说，在质押基金中，GP会对投资期间的认购资本收取较低的管理费，无论最后是否赎回；而对于已经部署的资金，GP则会向LP收取略高一些的管理费，大约是2%。此外，GP在质押基金里单次拿到的carry几乎与传统基金里的全部carry持平，可以达到20%。

由于LP在每个deal中都拥有很大的选择权，质押基金的管理会比传统的PE基金更为复杂。与典型的盲池基金相比，质押基金的投资和撤资过程必须进行调整，以便于LP能对每个投资机会进行审查。

在大多数情况下，deal还是会由GP带来，并且他们会把尽调结果分享给所有LP。在这个时候，LP就可以选择是否参与具体的投资机会，进场的顺序和投票权与LP的出资承诺和每次的实际投资额紧密挂钩。如果一次表态后还剩下一些份额，基金内部就会再进行一轮从上至下的选择，同时GP也会共同投资的机会。

质押基金可以组织在一个SPV（特殊目的投资工具）中，也可以为每项投资建立单独的SPV。虽然不同的SPV可以减少不同池子中潜在的交叉抵押问题，一定程度上化解了内部的复杂性，但它们大大增加了质押基金的管理和行政负担。

不仅在评估和筛选投资机会的过程中相对费时费力，交易执行的不确定性也会给质押基金带来额外的时间成本，因此它并不适合时间敏感型的投资机会，比如一些竞争性收购。

不同于传统的PE封闭式基金，质押基金中的投资均衡化需要征得新加入的LP和现有LP的共同认可，这就很可能涉及到对现有portfolio估值的漫长讨论。

此外，虽然GP对于基金的整体出资承诺和节奏有所把握，但落实到具体deal，他们并不能确定有多少LP喜欢这个想法并且会实际出资。所以，面对想出手的标的时，需要更多资金的情况也时有发生。

总体而言，在LPGP初次接触的短期时间框架里，质押基金确实是很稳妥的实验方式。但是，对于大部分非机构LP来说，这种高参与度所要求的资源储备和长期关注，很可能会成为实际入场质押基金的难题；对于机构LP来说，在过程中反复的沟通和拉锯也显得有些消耗。

虽然质押基金成为了传统PE模式之外的替代性投资可能，不仅给LP带来很大透明度和自主权，也帮GP拓展新的关系，但它目前在大部分的场景下还只是传统PE基金的铺路石，并不是常见的基金类型。

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