VC退出，不是选择题，更像华容道

2017年，Snapchat的母公司Snap在IPO中以每股17美元的价格出售股票。这意味着Snap的早期投资方，比如Benchmark，每卖出一股就会得到17美元。但第二天，当股票在纽交所出售时，交易价格为24美元，比IPO价格高出了41%。

而在17美元之上的每一分钱，Snap的早期投资人都没拿到。所以，IPO过程中难以规避的pop（投资人希望以低价购买新公司的股票，而公司希望以高价出售股票，投行平衡双方的意见，告诉公司以什么价格出售股票，公司通常按照银行的指示卖出股票，第二天通常会上涨10%或20%甚至更多）对早期进场的VC和其他公司所有者而言并不称心。

Spotify的Daniel Ek就是不想经历IPO的CEO之一。为什么要把资金切给承销商和后进场的大型基金，而不是分给从一开始就支持公司的VC、员工和自己？

所以Spotify选择了DPO（Direct Public Offering，直接公开发行，也叫Direct Listing，直接上市，或者Direct Placement，直接配售）。DPO是一家公司通过出售现有股票，而不是发行新股票的方式上市，被人称为是自助式的低成本IPO。在美国，SEC 2020年12月也改变了规则，允许公司在DPO中募新的资金。

除了Spotify，选择DPO上市的知名公司还有Slack、Roblox、Coinbase、Palantir和Asana（其中一半都是Founders Fund投的）。USV创始人Fred Wilson认为，DPO的风行有3个原因：

（1）一部分公司不再需要IPO来募资了。

（2）现在的私人市场环境是一块适宜DPO生长的土壤。

（3）需要一种允许小型投资人持有股票的方式，让公司员工和早期投资人拿到应得的回馈。

除了传统的IPO，上市还有很多种路径，SPAC和DPO是出现次数比较多的两类。根据下图，我们来对比一下三者。

1.SPAC与IPO

SPAC（特殊目的收购公司）通过IPO募资，用来后续购买或获得公司的控股权。SPAC也被称为空白支票公司，因为目标公司在IPO时还是未知的。SPAC上市后，通常有两年左右的时间收购一家或多家公司。

当一家公司被SPAC收购时，将会在不支付IPO费用的情况下上市。由于SPAC的交易量不如IPO大，所以它们的价格可以很快确定，但也会错过IPO的一些增长潜力。

2020年，SPAC雄踞IPO市场，比其他传统IPO募到了更多资金，诸如TPG和Carlyle Group之类的私募机构是SPAC市场的常客。一个原因是，SPAC的价值与它从投资人那里募到的资金量有关，因此它不太容易受到市场波动的影响，而且经济衰退可能会给SPAC带来更多购买机会。

SPAC也存在风险。如果投资人对目标公司不满意，他们有权撤回投资。假如太多股东撤回资金，SPAC就不能继续进行。

2.SPAC与DPO

通过SPAC这一投资载具，以永续资本+控股权并购的方式在全球范围内搜寻优质公司标的，进行长期投资，逐渐出现了在一部分VC的工具包中。SPAC和募集一支5+2+2的标准基金，以及常青基金等投资载具一同成为一级市场的选择。

同时，也将会有更多优质科技公司采取DPO的方式实现股份的流通。在一级市场资金过度充裕的情况下，上市本身募集资本的功能被大幅削弱了；更多优质科技公司选择上市，是为现有的股份提供流动性和进一步实现价值。而估值虚高的劣质独角兽们，则将经历更严格的上市监管与更审慎的新投资人的考验，选择自己退场谢幕的方式。

3.DPO与IPO

在传统IPO中，有一个由投行主导的询价过程（book-building）。这一过程是在IPO期间生成、捕获、记录机构投资人对股票的需求与价格意愿，以探索最有效的发行价格。在询价过程之外，投行还提供研究覆盖、保荐承销、二级市场价格支持等服务，DPO则拒绝了这一环节。

（1）DPO之意不在募到新资金，在乎现有分配和未来潜力。

选择DPO的公司通常已经有足够的资金储备，所以它们不需要发行新股。相反，这些公司往往期盼着上市带来其他好处，比如现有股东的流动性，或者未来进入公开市场抓取资金的能力。

（2）与IPO相比，DPO成本更低。

DPO的相关费用远低于IPO，因为公司不需要承销商。相反，已经持有公司股份的利益相关者可以直接向公众出售这些股份。而追求传统IPO的公司必须为承销商的服务付费，承销商为上市提供便利。

（3）DPO没有锁定期。

IPO之后的一段时间是锁定期，现有股东不能在市场上出售股份。这可以防止市场供过于求，但会降低股价，同时也让新LP相信，现有LP不仅仅是在套现。DPO没有锁定期，因为所有出售的股票都来自现有股东。

DPO的准备阶段通常开始于和公共市场的机构投资人建立关系，通常在上市前一年或更长时间。此外，公司应该提前几个季度开始考虑股票的二级市场交易，初步确定定价区间，扩大上限表。

在交易开始的前一天，根据可以比较的上市公司和私人市场交易，设定一个参考价格，然后指定的做市商会用与每天开盘股票完全相同的流程开盘股票。唯一的区别是，做市商可能需要几个小时来平衡买卖订单，因为之前没有交易历史。这个系统的美妙之处在于，从最大的机构LP到散户LP，每个人在这个过程中都有平等的访问权，就像买卖任何其他股票一样。

公司考虑通过DPO上市有四个主要原因：

（1）避免稀释：对于那些资金充足的公司，DPO避免了发行新股，因此也避免了对公司和现有股东的稀释。

（2）为现有股东提供流动性：公司股东可以在第一天出售股票，而IPO中的股东要遵从180天的锁定期。

（3）有真正基于拍卖的价格发现过程：DPO公司在上市当天上午进行规模和价格不确定的现场拍卖，而不是在固定价格范围内为卖出一定数量的股票。

谷歌进行的荷兰式拍卖（也叫减价拍卖，是指拍卖标的的竞价由高到低依次递减，直到第一个竞买人应价达到或超过底价，然后击槌成交）IPO也类似，但只是一场价格拍卖。Slack和Spotify的DPO是真正的拍卖过程，在供应和价格上都是无限的。

（4）为所有买家提供渠道：由于DPO的流动性增加，任何投资人都可以在市场上购买任意数量的股票。

IPO需要增发新股，而DPO是把现有的股份的20%直接流通出去。其实所有的股都可以流通，你买多少，它就能释放多少。

另外，DPO具有轻盈的优势。DPO在一次投资者日和普通路演之后就能直接发行，总的上市服务费用是原的一半，IPO的7~8%甚至8~12%都给了中间人，但DPO服务费大概在3-4%，只占IPO的一半。

但同时，因为精简了上市队伍，DPO也经受着这一特点卷起的风浪。

由于DPO不用投行承销股票，因此初始波动往往更大。股票的可用性取决于现有员工和投资人，如果在上市当天没有员工或投资人希望出售其股份，交易也就付诸东流了。

与事先协商股价的IPO不同，在DPO中，股票价格完全听从市场需求，所以DPO并不适合所有公司，选择这种方式的公司必须自己吸引公众，一般都是拥有在市场上闻名遐迩的品牌和商业模式的To C公司，确保投资界了解并有兴趣购买其股份。

所以为了减轻风险，Spotify等公司转向了二级市场交易。二级市场让股东有机会在DPO前出售股票，确定一定程度的价格范围，减少早期市场波动。

2018年4月，Spotify创造了以DPO上市的范例之后，许多人预测市场将会迎来DPO的热潮，但四年过去了，后续借势而起的并不多，只有Roblox和Coinbase承接了DPO的势能。进一步讲，从VC的角度看，DPO对从公司早期就进场支持的VC来说是比较圆满的退出方式，但是最后促成一举多得的结果，需要VC和企业家多方的心念合一，有时候一件事就得某一类人聚在一起才能做成。

VC退出的方式，或者公司上市的路径不是单纯的选择题，也不是付出巨大的努力就能精心设计好的结果，更像变幻中带着必然的华容道。时机和市场环境呈现出一定态势的时候，从前的铺垫会自然而然地一役功成。

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