蔚来财报里的两张大饼

财报这次大考，蔚来走得异常惊险。

2021年蔚来汽车交付量达91429辆，在造车新势力中排行第三。全年营收达361.4亿元，同比增长122.3%，全年整车销售毛利率为20.1%，研发支出45.9亿元，同比增长84.6%；全年净亏损40.169亿元，同比收窄24.3%；截至年末，现金储备554亿元。

从业绩上来看，蔚来整个2021年的成绩单偏向积极，交付量增长，亏损曲线收窄，毛利率稳定，现金流充沛，是皆大欢喜结局。

但是，如果单看时间距离最近的2021年四季度，问题仍较为明显，出现了收入越高，亏损越大的局面。

四季度蔚来净亏损达21.4亿，占据了全年亏损的一半，令人意外的是，本季度营收99.007亿元人民币，同比增长49.1%，超出分析师预期的97.2亿元。

李斌曾在媒体发言总结蔚来2021年的关键词是“准备”，言外之意，蔚来可以为了稍长远的布局，忽略掉短期的不佳表现。

但时至2022年前两个月，蔚来销售依旧排行新势力垫底，甚至被后来者如哪吒汽车超越，完成升级过后的合肥江淮代工厂，在产量老款车型方面已经没有问题。多位蔚来购车者对「新熵」表示，目前新车等待时间已经明显缩短。但在产量跟上的情况之下，销量还未恢复往日荣光。

当然，在业绩报告最后，李斌再次开启画饼模式：2024年开始盈利，3万-5万美元大众型产品正在研发、今年不会涨价等等承诺此起彼伏，令消费者无限憧憬。

但是，2022年作为新车发售的大年，蔚来将要面对的挑战，并没有减少，该如何应对新入局的高端竞争者，交付量是否能完成反弹，以及如何完善换电等商业模式的全面推广，都是摆在李斌面前的问题。

PART.

01

加速亏损，能跑赢时间窗口吗？

蔚来的这张成绩单，似乎只有看到最后，不足才全部暴露出来。

2021年四季度的蔚来，真正经历了一场不小的考验，而这场考验并没有因为江淮代工厂的升级而告于段落，反而一直延续到了今天。

具体来看财务数据，蔚来当季净亏损21.434亿元，亏损同比扩大54.4%、环比三季度扩大156.6%，远远高于分析师预期的15.1亿元。四季度营收99.007亿元人民币，同比增长49.1%，其中汽车销售收入92.154亿元，同比增长49.3%，当季汽车销售毛利率20.9%，高于2020年同期的17.2%和去年三季度的18%。

蔚来四季度汽车交付25034辆，同比增长44.3%，四季度研发支出18.285亿元，同比增长120.5%，环比增长53.3%，主要源于人力成本增加，以及新产品和技术的设计和研发的增量成本。

企业对于造成亏损的解释主要集中在两个方面。

第一是换电站的建设加速。公司在业绩发布后的电话会上做了对应的解释。公司2021年加快了充电站(power Source Station)的建设从而为终端用户提供服务，导致其他收入的成本增加。2022年，公司将继续部署电池充电等设施，因此预计折旧和运营费用将继续上升。

第二就是研发投入的加速。2021年其研发支出45.9亿元，同比增长84.6%；第四季度研发支出18.3亿元，同比增长120.5%。李斌表示，未来几年，蔚来会持续加大关键技术的研发投入，特别是全栈自动驾驶技术、动力电池相关的关键领域。

不惜牺牲利润，加速换电站建设，很明显就是在BaaS车电分离的模式之下尝到了甜头，一辆车便宜7-10万的价格，不仅大大降低消费者的购车门槛，更进一步给终端销售推广和产品价格增加优势。

但也有业内人士评论，这种“商业模式”的创新，其内核是对于产品的不自信，BaaS模式之下，很容易掩盖蔚来最大的劣势，即续航不足，尤其是对于ES8这种高端旗舰产品来说，续航不足500公里，已经愧对蔚来主打高端的定位。

另一边，在业绩指引方面，蔚来公布，今年第一季度交付指引为2.5万到2.6万辆，同比增长24.6%至29.6%，低于分析师预期的交付量27,958辆。蔚来预计，一季度收入在96.3亿到99.9亿元人民币，也低于分析师预期105亿元。而这个数量的交付，与2021年四季度基本持平，某种程度上来说，甚至是环比0增长，可见蔚来在新车没有上市之前，对于老款车型的信心不足。

而同样能印证此观点的，还有蔚来不断上升的营销费用。2021年第四季度的销售、一般及行政费用为人民币23.582亿元（3.701亿美元），较2020年第四季度增长95.4%、较2021年第三季度增长29.2%。对于蔚来来说，保持住社群的活跃度以及营销支出，某种程度上来说，也是为自身产品升级缓慢赢得了时间。

PART.

02

五款车同厂量产，做得到吗？

供应链的周期性变动，已经折磨了新能源主机厂几乎两年时间了。

在今天上午的业绩发布会上，针对近期市场较为关注的碳酸锂价格飙涨导致成本上升的问题，蔚来表示，经过市场调研后认为碳酸锂的涨价投机问题更大，供应需求关系目前没有太大差距。蔚来呼吁上游原材料的厂商，从长期利益出发不要做个人投机性的涨价，对行业不是好事。

其实，从另一个维度理解，2022年的新能源车供应链可能会遭受更严酷的考验。参照智能手机行业，2009年至2013渗透率加速提升的阶段，电子行业的超额收益在2009-2010年大幅提升了2年后，在2011年出现了大幅回撤。也是在那一年，我国智能手机的渗透率从15%增至20%。

据媒体估算，其中原因在于，渗透率开始加速的初段，产能储备会短期不足，导致收入增速远大于产能增速，但随后的2年中，大部分企业会针对未来的渗透率快速调整产能建设。产能阶段性的集中投放导致行业毛利率下降，进而导致超额收益的阶段性休整。

而今年的实际情况更是对于这种逻辑的完美映射。首先，上游原材料不断涨价拉高了整车成本。同时，今年还是新车发布的大年，从传统车厂，到互联网公司再到新势力，各个玩家都在今年有新车登场。供应链的周期性错配，已经发生在了产业链的各个环节之中，而如何进行有力地调配也成了今年各大主机厂最需要下功夫的地方。

具体到蔚来，与宁德时代的7年之痒，是现阶段蔚来最大的焦虑。

曾几何时，在招股说明书上，宁德几乎和江淮代工厂一样，对于蔚来是基石般的存在，但是当时间走到2021年，宁德时代入股哪吒汽车之后，巨头之间的缘分突然就被消耗了不少。随后，坊间就传出了亲儿子和干儿子不公正待遇的段子。新势力中，小鹏汽车更是直接与宁德掀翻了桌子。但对于蔚来，依旧通过换电站的合作维系着与宁德表面上的宁静。

但是，造车新势力暗地里也是动作不断，三家同时入股了以前给苹果做代工的二线电池厂欣旺达，就是明显的征兆。可李斌毕竟要做的是高端品牌，在中国，动力电池格局非常清晰的情况之下，高端玩家除了宁德时代只剩比亚迪一家。于是，李斌与王传福的眉来眼去的消息，成了科技圈狗仔们最关心的事儿。而前段时间，社交媒体上流传出蔚来CEO李斌陪同比亚迪董事长王传福参观蔚来合肥工厂的照片，一时间引人无限遐想。截止发稿时，已经有媒体将蔚来、小米将使用比亚迪电池的消息，以非官方的形式宣布出来。更显示出，李斌对于电池环节的渴望与焦虑。

透过现象看本质，困扰李斌最严重的还是供应链稳定的问题。社群营销加上先发优势的几百家商场店，已经证明了蔚来在销售上并不需要再精进什么，但是，上游的原材料成本上升，以及电池厂生产制造问题，让蔚来在很多情况下身不由己。

当然，产能爬坡问题也需要解决。根据最新的公告显示，蔚来新车ET7将在江淮代工厂生产，同时和现有其他产品ES8、ES6、EC6共线生产，根据电话会上蔚来的表述，公司引进了新的工艺，公司去年不断进行产线改造以支持ET7量产。江淮代工厂还会生产ES7，目前计划三季度交付。江淮代工厂目前处于稍微有点复杂的局面，因为需要保障三辆现有车型产能，同时还需生产ET7新车及为ES7量产做准备，因此ET7产能爬坡过程相比将来ET5会慢一些。

总结下来，蔚来旗下的合肥江淮代工厂，将实现蔚来ES8、ES6 、EC6 、ET7、 ES7五种车型同时生产的“盛况”。要知道，在当前的情况下，即使是行业领先的特斯拉的超级工厂也只是生产最多三款车型，即便如此，特斯拉上海工厂的做工等问题，时至今日还在不断被吐槽。

但是，蔚来这一次，将要在一个工厂中实现五款车型的量产，对于公司柔性生产线的压力，可以说是空前的，去年停产升级的情况是否会再次发生，其间能否持续保持稳定的生产效率，以及量产出的产品是否会有瑕疵等问题，现在都是外界担心的重点。

毕竟，蔚来已经好久没有新车上市了。

当然，李斌还是发挥了他北大社会学的号召能力，先后公布了一系列的利好消息，从蔚来将打造平价的大众产品，到今年蔚来不会涨价，再到2024年就可以盈利等等，几乎是把投资人内心所有的疑虑都一一回应了出来。

且不说，下沉市场有多混乱，竞争格局有多复杂，也不论，今年的供应链危机是否会在未来几个月缓解，更不必说纷纷下场的互联网巨头，以及传统车厂是否会挤压蔚来的空间。但是，财报这个时候，李斌一定要让大家吃饱。

3月28日开始，蔚来的另一场大考就开始了，新车ET7上市，同时，再往后3天，3月份的交付数量又该更新了，越来越透明的信息，挤压了蔚来画饼的空间，而2022年的新能源车市场，也将开始新一轮激烈的厮杀。

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