加油站排队加油，不如持有中石油

2022年1月13日，中石油发布《2021年业绩预增公告》称：归属本公司股东的净利润与上年同期相比将增加710亿至750亿（即900亿到940亿）。

3月17日，国内成品油零售价格再次上调，多数省市92号汽油零售价超过8.6元，车主冒雨在加油站排起了长队。

3月18日，中石油微涨2.34%，收于5.25元，市值9600亿，动态市盈率不到10倍。根据盈利预期和分红政策，现价买入1万股中石油并持有一年，红利基本上可以抵消一辆燃油车因油价上涨所增加的费用。

01 中石油失去的十年

2007年，中石油归母净利润高达1456亿，净资收益率达20%。巴菲特在这一年分七次清空了中石油港股（857.HK）。

2007年是中石油的A股上市之年（601857.SH），却不幸成为业绩、股价的“千年大顶“。

1）营收停滞

2011年中石油营收大增36.7%，突破2万亿。随后的十年起起落落，最高增速25%（2017年）、最高金额2.5万亿（2019年）。2020年营收1.9万亿，比2011年还少700亿。

过往十年，中石油营收停滞不前。

2）利润暴跌再暴跌

更令投资者失望的是盈利滑坡：

2008~2014年，归母净利润保持在千亿以上，但净资产收益率不断下滑。

2014年归母净利润1072亿，净资产收益仅为9.1%；

2015年归母净利润暴跌至352亿，净资产收益率3%；

2016年归母净利润再度暴跌82亿，净资产收益率0.7%！

2018年~2020年，中石油业绩起起伏伏，但与2014年以前不可同日而语。2020年归母净利润190亿，净资产收益率仅为1.6%。

3）股价跳水再跳水

2007年11月5日，中石油在沪市挂牌首日，股价攀升到48.62元、对应市值8万亿（超过1万亿美元）。

2007年12月31日，中石油收于30.96元，近200万股东以为是“地板价”。不料2008年中石油收于10.17元。2019年8月，中石油股价跌破6元关口，市值不到1万亿。光大证券研报喊出“巴菲特买点再现，中石油被严重低估”。不料2020年中石油跌破4块钱。

2011年~2020年，中石油及其投资者失去了整整十年，概括起来就产：营收踏步、利润滑坡、股价跳水。

2021年前三季，国际油价大涨（WTI现货均价涨幅为65.8%），中石油归母净利润高达751亿，接近历史最高水平。

进入2022年，国际油价继续飙升，但股价仍在低位徘徊。

02 中石油家里有矿——勘探与生产

1）油气产量

最近五年，中石油原油产量稳定在略高于1.2亿吨的水平，“整数”产于国内、“零头”来自海外。

2020年中石油国内、海外原油产量分别为1亿吨、2409万吨，合计1.2亿吨；

2021年前9个月，中石油国内原油产量7600万吨、同比增长0.3%，海外原油产量1363万吨。

中石油天然气产量95%以上来自国内。2020年、2021年前三季度，中石油国内产气量分别为1130亿立方米、929亿立方米。

2018年~2020年，“油气当量产量”一路走高，从2018年的2亿吨增至2020年的2.2亿吨。但2021年前三季度同比微降0.4%，油气当量产量1.64亿吨（注：1255立方米天然气=1吨原油）。

2）“操作成本”&“实现价格”

勘探与生产板块油气“操作成本”稳中有降，原油“实现价格”与国际市场同步。

2020年，疫情给石油市场带来巨大冲击，世界石油需求和供给均大幅下降，供大于求、库存高企、油价大跌。北海布伦特、美西中质（WTI）全年现货平均价格分别为41.8美元/桶、39.28美元/桶。

2020年，中石油勘探与生产板块“操作成本”为11.1美元/桶，较2019年降低1美元；而“实现价格”为40.3美元/桶，介于布伦特与WTI之间。

2021年，中石油勘探与生产板块“操作成本”为11.4美元，“实现价格”为62.7美元、同比增长56.4%。

中石油勘探与生产板块经营利润来自“实现价格”与“操作成本”之间的差价，后者在12美元上下小幅波动，前者随国际油价大起大落。

3）“靠天吃饭”

2017年，WTI现货年均价为50.8美元/桶，同比增长17.2%。中石油勘探与生产板块经营利润大涨390%至154.7亿。

2018年，WTI现货年均价再涨28.3%至65.2美元/桶，中石油勘探与生产板块经营利润大涨376%至735.2亿。

2019年，WTI现货年均价跌至57美元/桶、跌幅为12.5%，板块经营利润冲高至961亿、增幅30.7%。油价下跌板块业绩仍能冲高，财报没有披露原因。总之是操作成本下降1.6个百分点、折旧及摊销减少、产量增加等因素综合作用的结果。最重要的是油价降得不到57美元/桶，这个价格远离中石油的“操作成本”。

2020年，WTI现货年均价跌至39.3美元/桶、跌幅达31.1%，板块经营利润为231亿、同比下降76%。

2021年前三季，WTI现货均价大涨65.8%，板块经营利润584亿、暴涨192%。

观察勘探与生产板块的业绩发现，国际油价在40美元附近时，杠杆效应非常明显：

2017年油价从上一年的43美元涨到51美元、增幅17%，而勘探板块经营利润大涨390%；

2020年油价从上一年的57美元跌到39美元、跌幅31%，勘探板块经营利润却跌了76%。

2021年，经营利润涨幅接近海价涨幅的3倍。

中石油原油“操作成本”不变，“实现价格”随行就市，赚多赚少“靠天吃饭”，与国际油价高度关联。

03 炼油与化工，非油成本高企

2020年，中石油加工原油约1.6亿吨（11.8亿桶），远超勘探板块原油产量（0.9亿吨）。自产原油占炼化板块加工量的57.6%。2016年这个比例高达71.8%，2018年跌破60%后企稳。

2020年，炼油与化工板块经营支出7766亿，平均每桶原油支出95.6美元。若以WIT年均价为原油采购成本（2020年为39.3美元），则经营支出中，原油之外的成本占比为59%。

2018年，这个比例为44%。尽管有所下降，炼化板块非油成本仍然很高。

作为重资产行业，炼化板块固定资产折旧、无形资产摊销及财务费用比居高不下，这些都是“不变成本”，产量没有直接关系。

炼油与化工板块盈利能力下滑趋势明显。2018年板块经营利润达到峰值，其中炼油、化工业务经营利润分别为349亿、78亿，合计428亿。但板块经营利润率4.7%，较2016年回落2个百分点。

炼化板块不变成本占比较大，而产品销售价格随国际油价波动，因此经营利润也与油价息息相关。

2019年炼油、化工业务经营利润分别降至126亿、34亿，合计160亿，板块经营利润率1.6%；

2020年，炼油业务惊现128亿经营亏损，化工业务经营利润提高到110亿，但板块还是首次出现经营亏损18.3亿、亏损率0.2%；

2021年前三季度，炼油、化工业务经营利润分别为201亿、119亿，双双超越鼎盛时期盈利水平，板块经营利润达320亿。

2021年前三季度，炼化板块中的炼油业务成品油产量仅增长1.4%，炼油收入却增长了19%，意味着每吨出厂价提高了17.4%；炼化板块中的化工业务产量增长5.5%、化工业务收入增长32.2%，每吨出厂价提高了25.3%。

炼化板块也“靠天吃饭”，只不过勘探板块的“天”是国际能源市场，炼化板块的“天”是国内成品油定价部门。

04 油、气销售

1）成品油销售

截至2021年9月末，中石油运营约2.3万座加油站。2020年单站日均加油量8.48吨（2019年往前直高于10吨）。

2020年，中石油共销售成品油（汽油、柴油、煤油）1.6亿吨，其中国内销售1.06亿吨（同比下降11%）；炼化板块成品油产量1.07亿吨，与销售板块国内销量非常接近。

2021年前三季度，成品油销量1.2亿吨，其中国内销售8411万吨；炼化板块产品油产量为8133万吨。

上市公司层面，中石油2020年成品油产销率为151%，2017年更是高达183%。

产销率远高于100%，说明中石油利用自己庞大的销售网络销售非本集团成品油，但经济效益并不理想。

2016年产销率185%，销售板块经营利润110亿、利润率0.8%；2018年产销率161%、经营亏损64.5亿、亏损率0.3%；2019年、2020年经营亏损均为29亿；连亏三年后，2021年前三季经营利润突增至87.8亿。

连续亏损三年后突然开始盈利，关键的变量只有销售价。

2）天然气销售

与炼化板块相似，2021年前三季，中石油成品油销量增长2.5%，收入增长37.8%，单位价格提高34.4%。

2021年前三季，中石油销售天然气1987亿立方米（其中国内销售1381亿立方米），而产量为929亿立方米（国内产量888亿立方米）。天然气总体产销率为214%，分开来看国内产销率为155%，海外产销率为1488%。

2021年前三季，天然气与管道板块经营利润达367亿，同比增长55.1%（剔除管道重组收益的影响）。

05 拼老本也要分红

业绩随国际油价起伏、股价长期低迷，但中石油对原油市场、资本市场和成品油售价均无能为力，可以回报投资人的唯有现金分红。

从2000年H上市到2007年A股上市，中石油累计分红达3055亿。A股上市以来，中石油按照归母净利润45%的金额派发股息，2016年起又增加了“特别派息”。

2016年，中石油归母净利润82.2亿，同比下降76.7%。若按净利润的45%，每股只能获得0.018元。增加2分钱特别派息后，每股现金红利达到0.038元。分红金额达108.6亿，相当于归母净利润的138%。

2017年也有些惨淡，归母净利润235.4亿。按净利润的45%，每股只能获得0.025元。增加特别派息后，每股现金红利达到6分钱。分红金额达238亿，相当于归母净利润的101%。

2020年归母净利润同比下降58.4%至190亿。中石油拿320亿现金分红，相当于归母净利润的168%。#真是拼了老本也要分红#

2021年H1，归母净利润达530亿，中期股息239亿，刚好是归母净利润的45%。

从2000年到2021年H1，中石油累计分红逾8500亿，刚好相当于流通市值（总市值为9600亿）。

2021年H1，WTI现货平均价格为62.2美元，中石油归母净利润530亿。

2021年末，WTI飙升至75美元附近。2022年2月24日开战前，WTI已逾90美元，开战后迅速突破100美元。即使俄乌克兰危机缓和，对俄制裁也不可能立即撤销，至少2022上半年WTI不会回落到75美元以下。

2021年7月初~2022年6月末的12个月，中石油归母净利润将超过1000亿，按45%的分红比例，每股获得0.25元现金（中期、年底合计）。

持有1万股中石油可获得2500元分红，相当于一辆燃油车一年因油价上涨多出的费用（假设每箱多花50元，每年加50次）。

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