PE收购中，助力增长的四种类型

全球M&A（合并与收购）交易量在2021年达到新高，首次突破5万亿美元，轻松超过了2007年创造的4.55万亿美元的记录。根据伦敦证券交易所旗下Refinitiv公司的数据，2021年并购的总体价值为5.8万亿美元，跟2020年相比增长了64%。

由于GP手里积攒的dry powder达到历史高点，叠加股市行情向好的正面信号，以大型PE基金为主要的交易推手，并购交易在2021年总共达到了62193笔，同比增长了24%。

路透社预测，尽管面对加息，更高的利率会增加借贷成本，并购在全球范围内的交易还是会在2022年马不停蹄地增长。

01 收购是提供流动性的PE投资方式

收购与合并虽然经常相伴出现，但从根本上讲，它们的概念和玩法都不一样。合并指的是两个公司自愿结合，形成一个新的合并实体。大部分的合并都是从商业经营层面的考量出发，两家公司规模基本相当。

在PE投资中，合并基本都发生在两个私人持有的portfolio公司之间，这两个独立实体的股东在合并后会拥有新的合并实体的私人股权。但这就意味着，这样的合并不能够给LPGP提供任何流动性或退出机会。

而收购则是有一方作为发起和领导者，而且多数情况下由PE机构通过股权和债务的形式参与。收购公司通常比被收购公司大，也可以决定被买方高级管理人员的去留。

收购是PE基金常用的投资策略之一。具体来说，它是指购买一家公司50%或以上的已发行股票，且这些股票具有投票权。收购也可以用来形容购买一家公司大部分资产的过程。

收购可以是战略性的，也可以是金融性的。在战略收购中，运营公司收购另一家公司以推进既定方案，比如扩大产品线和客户基础，或者获得关键技术等。而在金融收购中，买家通常是PE基金，GP可以决定用收购的形式把一家公司加入portfolio里，以此来改善业绩。

在深度挖掘内部增长潜力后，基金portfolio中标的的边际效益会逐渐递减。收购作为资源整合的有效方式，可以从不同维度拓宽思路，提高portfolio公司的整体表现，在之后的出售场景下带给LP更好的收益率。

02 平台收购与附加收购，共同搭建的护城河

收购主要分为四种类型，分别是平台收购、add-on、tuck-in，以及bolt-on收购。它们都是帮助收购主体强力增长的方式，但具体细节和侧重点不尽相同。

当PE基金希望扩展到新的疆域，包括新的地域、技术和专业服务，往往是以收购的形式进行扩展。由于对即将进入的新领域没有经验，因此收购标的其实是作为PE空降落地的一种方式。

平台收购（platform acquisition）是指PE基金为进入一个新的行业而进行的最初收购，目的是为了随后收购该行业的其他小型公司。它作为一种常见的投资工具和概念，从PE领域传播开来。前面讲到的战略买家并不进行真正的平台收购，因为它们自己本身就是平台。

平台收购和其他收购形式相比，最突出的区别在于标的企业的估值。因为平台公司往往是各个领域的顶级玩家，虽然可能并不是行业中最大的企业，但它们在销售、品牌、客户关系等方面一般都有极大的影响力。

此外，这些平台公司的背后通常会有经验丰富的管理团队和成熟的运营流程。LPGP在收购后可以优先考虑保留高级管理层和关键员工，以稳定收购后日常运作的质量。

综合这两点，再加上潜在的地域优势和强劲的收益结构，在考虑具体的平台收购标的时，LPGP一般都愿意接受相对较高的收购价格。

与平台收购息息相关的是add-on（附加型）收购。它描述的是PE基金新收购一个或多个相关且较小的标的，并把它们添加到已经收购的平台公司中，进行资源整合。一个简单的add-on收购可以帮助拓展现有的服务和技术，而一个相对复杂的add-on收购则能够使产品、地域和客户群体多样化，进一步提升盈利空间，让LPGP拿到更多回报。

随着PE行业不断成熟，面对水涨船高的估值和日益激烈的竞争，PE机构已经把add-on收购作为一种成熟的投资策略，并且实践20多年了。2021年，在美国超过70%的PE收购都是通过add-on的形式。

平台收购和附加收购的组合通常被称为滚动策略，也就是先支付最初的溢价来收购一个平台企业，然后再以较小的成本进行收购。在2016年全球PE报告中，贝恩也把这种策略总结为「buy and build（购买和建设）」。

在往portfolio里增加相关业务的公司的过程中，LPGP可以瞄准那些因为太小而没有吸引其他购买者的标的，并且可以用较低的价格入手。所以，即便平台收购的成本较高，LPGP也可以通过之后的add-on收购来中和进入市场的总成本，把用于收购支出的平均值找补回来。

当PE机构有意识、有策略地在一个领域里搭建起平台，LPGP就获得了很大的腾挪空间。几个共同被收购的企业可以建立横向联系、相互弥补，激发核心业务增长，并且孕育新的增长点。这种战略通常需要持续五年以上才能看到回报，可以视为是一支PE基金的中线布局。

在退出时，一个平台企业加多个小企业的portfolio组合也带来了很多灵活性。LPGP可以根据市场情况和退出渠道，来决定是完全退出，还是部分退出。而且在经济衰退期，这种策略也更为坚韧。

03 PE收购多数还是Tuck-in或者Bolt-on的形式

虽然buy & build很好，但是大多数标的都不能以这种形式进入LPGP的portfolio，因为这种类别对于收入和EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）的标准要求很高。我们通常看到的能作为平台的企业，收入需要超过2500万美元，EBITDA需要超过500万美元，才会对LPGP产生吸引力。

因此，在2021年的收购潮中，更多的交易还是通过tuck-in或者bolt-on收购完成的。

Tuck-in（嵌入型）收购是指一家体量较大的公司收购一家较小的公司，它们有相似的产品或服务，并且较小公司的业务会被合并到更大公司的现有业务中。在这种类型的交易中，被收购的小公司通常没有什么基础设施，而且由于缺乏资金或管理经验，它们已经在收入和扩张上达到了自己范围内的极限。

Bolt-on（补强型）收购是指一家大公司出于战略考量收购小公司，以此丰富自己的portfolio，提升整体价值。这种收购大多数由PE支持的平台公司为主体发起。与tuck-in形式相比，通过bolt-on被收购的小公司估值较高，可以维持自己的正常发展，业务也大概率不会和平台企业合并。

因为bolt-on收购不是从业务层面进行，或者为了提高整体收入，被收购企业可以保留自己的身份和名字，不会被完全吸收到平台公司中。

Tuck-in和bolt-on收购与add-on收购最不同的地方在于，它们不需要先期的平台收购作为基础，也不是PE所主导的。但是，总体而言，这三种类型的收购都可以带来很大的复合效应，毕竟吸收多个帮助公司增值的小型实体会比单纯的内部增长快很多。

厘清了概念和结构上的细微差别后，LP还需要留心实际操作时的状况。很重要的一点是，签订了最终协议并不一定意味着交易会顺利完成。在真正完成收购前，买卖双方和PE机构的界面上都还需要满足很多条件。

签署最终协议到真正完成交易之间，短则一两个月，长则达到一年。所以，在收到最终协议的相关信息后，LP也应该继续监测，多和GP沟通进展情况。

当GP决定通过收购把一家新公司纳入portfolio时，LP还需要深入了解交易的条款，比如具体的成交条件和收益分配。因为收购中还有一个比较独特的机制，叫做earn-out条款。由于它的存在，公布价格很有可能不是实际支付价格。

Earn-out条款也被称为盈利能力支付计划安排。它是一种对收购支付方式的特殊约定机制。如果被收购公司在收购完成后表现良好，买方就会愿意支付一笔额外款项。虽然earn-out条款是延期发生，或者可能根本不发生的，但它的存在还是很好地连接了买卖双方的价格预期，保持利益一致。

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