VC退出：资金势能的转换节点

2018年6月，微软以75亿美元的惊人价格收购了GitHub，这是过去十年中 美国最大的风险投资支持的收购之一。但早在2012年，当Andreessen Horowitz向这家创业公司投入1亿美元时，硅谷的许多人认为该公司的出价过高。

当时这是一场豪赌。A轮时的GitHub处在科技界一个被误解的未知角落，它没有明确的道路，没有真正的产品，也没有销售团队。Andreessen Horowitz投资1亿美元时，GitHub的估值差不多是7.5亿美元。VC帮助这家羽翼未丰的公司腾飞，并很快平均每天增加1万名用户。2015年在红杉领投了2.5亿美元的B轮融资。A16Z和其他顶级选手Thrive Capital、IVP和SV Angel紧随其后，GitHub的估值也跃升至逾20亿美元。

A16Z开了明智的一枪，在首轮投资锁定了自己的股份，并在退出时收回了超过10亿美元的回报。

风投的循环圈层里，健康的退出是重要的一关，但是并非所有的成功退出都会以同样的方式影响风险投资的参与者，所以市场上对于顺滑的退出途径一直有不同的看法。

以IPO为例，虽然它为创业团队和VC带来了惊人的回报，但近年来曾经的态势逐渐消融。2016年，在美国513家风投支持的科技公司退出中，有499家选择了并购的方式。

此外，由于后期投资和私人IPO的增加，过去在公开市场的大部分升值现在转移到了私人市场，这可能会让能出售二级市场权益的投资人受益，但很少能和成功IPO的历史回报以及随后在公开市场的运行相匹配。

这意味着，今天的IPO对创业团队和LPGP的影响不像过去那么大了，而影响能有多大，取决于这家公司的升值在多大程度上发生在私人市场，而不是公共市场。

01 五种退出方式，伴随着三处暗礁

通常情况下，VC有5条退出路线，每种选择都有不同的特点和优势。

1.IPO（首次公开募股）：通常来说，IPO本身是一个关于信心的指标，它验证了公众投资人是否相信一家公司能做大做长，甚至牵动一个行业。然而值得注意的是，VC通常不会在初始报价后立即撤回投资。

这主要是因为两个原因：首先，法律要求防止VC在IPO后通过出售大部分股份，并且迅速套现。第二，基金希望通过持有其股份来促进对该企业的有利前景。在锁定期后迅速清算这些股票可能表明对风险投资前景的不信任。在许多情况下，IPO被认为是最好的退出途径，因为它通常比所有其他退出机制产生更高的回报。

VC在IPO后向LP进行分配的时候，许多LP更喜欢现金，而不是公开股票。因为现金更干脆，更直接。而且，并非所有的LP具备公开股票专业知识，如果他们必须向他人付咨询费用，那么知道什么时候持有或者出售股票可能会很复杂，而且成本不低。

不同的VC对持有一只公开股票的时间长短也有不同的看法，往往和进场的时间有关。比方说，许多从公司创业的种子轮以来就进场早期VC认为，在IPO时退出是一个理性的商业决策。而对于后期风险基金来说，更长的持有时间，更慢的节奏，甚至偶尔购买公开股票都是合适的。

如今的创业生态系统，每年都会刷新上一年的记录，这是过去十年独角兽热潮的遗赠。2020年，独角兽热潮催生了Airbnb和Snowflake等科技IPO宠儿，2021年，Coinbase和Roblox以direct listing（直接上市）的方式完成了退出。

2.Trade sale：这条路径通常是企业作为一个整体出售给第三方。一般来说，收购方在相同或者类似行业中扮演更大的角色，这样的战略收购者可能是希望将合资企业的业务整合到自己业务中。在许多情况下，如果IPO不可行，trade sale是首选的退出形式。有时候，trade sale的实际回报率可能超过IPO，可能带来的协同效应也会让企业有更高的估值。

关于trade sale的实证研究很少。因为与IPO不同，公司不需要公开披露交易中的信息。从买家的角度来看，trade sale是对一家风险企业的战略收购，风险投资人可以很快获得现金回报。因此，它代表着所有权的改变。买方的目标通常是获得足够的股份，以控制被收购的公司。

在某些情况下，trade sale可能通过股份交换进行：买家向VC发行自己公司的新股，以换取想要收购的公司股份。这样，VC就可以用风险较小的公司的股票来交换。这些股份可以在LP之间分配，或者稍后在股票市场上出售。此外，买家也可以采取中间步骤，在VC退出之前的后期阶段共同融资，从而建立一个类似于合资企业的结构。

IPO往往是前景好的企业退出的方式，而trade sale代表了其他表现比较普通的公司的退出途径。

3.Secondary sale：也叫secondary buyout，是一种和trade sale类似的交易。Trade sale是通过公司整体出售的方式，会导致公司控制权变更。而secondary sale的范围更小，指的是VC将所持股份出售给其他人。Secondary sale通常发生在企业需要进一步发展援助的时候。此外，风投基金快结束的时候也有可能发生。

在secondary sale的情况下，其他股东有优先购买权，如果创始人出售股票，其他股东有随售权（right of co-sale或者tag-along right），也就是按持股比例参与出售。

4.Buyback（回购）：创业团队回购VC持有的股份。这条退出路线被看作是备用退出选项，主要适用于合资企业无法通过上述方式之一实现退出的情况。回购通常很难进行，因为通常被迫募资债务资本来走这条路。

5.Write-off or liquidation（注销或清算）：如果企业因破产或任何其他原因停止经营，则进行注销或清算。由于这是最无利可图的退出选项，因此只有在没有其他退出选项可用时，才会执行注销。

一个很重要但经常被忘记的事实是，VC机构在创业公司的界面上很可能只是少数投资者，它们并不能决定公司的走向。而且，就算在方式和时机上有所准备，LPGP还是可能会在退出的过程中遇到以下三个问题：

1.外部投资者的信息不对称：因为创始人深度参与每天的运营，信息难免会向他们倾斜，任何投机的行为，或者隐藏的信息和动作，都可能会损伤VC机构的回报。VC在出售手中标的时，一个很棘手的情况就是价格过低。这时GP就会陷入两难境地，在便宜卖出现有股份和继续一起走这段旅程之间纠结。

2.流动性风险：在投资一个项目时，任何VC领域的GP都会面临两种特定资产风险。第一个是技术风险，也就是创业者能否顺利开发出一个盈利的产品；第二个是流动性风险，当VC机构很难以公平的市场价格从投资中退出时，这种风险就会发生。因为退出策略是周期性的，很难在初期阶段预测，所以GP困在一个deal里的时间可能会比想象中的更久。

3.资产特殊性：对于VC来说，投资标的的主要资产是创新的想法，而且它们大部分是无形的。如果市场对新推出的产品缺乏需求，资产特殊性越大，VC机构的清算价值就越低。这会影响到GP接下来的投资部署，以及在其他项目上的决策。

02 退出的时机，把握了循环的节奏

LP把钱交到GP手中，底层是对于高回报的期待，一家VC与创业公司产生交集也是遵循这个逻辑。有点夸张但又合乎情理的是，VC退出的时机和方式某种程度上决定了投资回报，把控退出节奏需要考虑以下4个问题：

1.退出的选择有很高的周期性。总结北美的VC实践，大量数据表明，GP通常会等待4到6年之后将一个公司拿出自己的portfolio。

2.优化撤资时机的常见方式是分几轮注资。当创业者获得的资源只够支撑下一阶段的发展，在每轮融资的间隙中，VC机构就获得了退出的选择。

如果预计前景不好，GP可以清算已经布局的筹码；如果觉得发展不错，GP就可以争取在下一轮领投；如果暂时还看不清，也可以选择和其他VC一起投，分摊风险。

3.控制退出节奏，对于资本的循环利用非常重要。通过在合适的时机拿回筹码，GP能够把钱重新投入到新涌现的创业公司里，并通过上面讲的几种方式持续积累后续投资的资金，也给LP带来更高回报。当市场上的「聪明钱」很少，也就是那些能在早期阶段帮助企业发展的GP管的钱有限时，这一点尤为关键。

除了以年为单位的相对自然、顺理成章的退出，在被投公司做的不好的情况下，退出策略也应该随时发挥作用。通常，创业者不会主动停止自己的项目，因此，VC机构需要根据掌握的信息做出独立判断。

4.大部分的股权都在接下来的几轮被别的LPGP拿走时，也应该考虑退出。因为在这个节点之后，早期发挥了关键作用的VC就很难再给创业者提供足够的动力了。

03 退出的节奏，与声誉的建立有关

不同的VC机构在退出时机上存在差异，与声誉的建立有关。美国经济学家、哈佛商学院教授Paul Gompers在1996年提出声誉效应，他认为声誉的建立会影响企业上市的时机。没有经验和相对年轻的VC机构会倾向于提前退出有价值的公司，以此打响名声，向潜在LP展现自己的能力，来提高接下来的募资表现。

虽然以IPO和出售股票的方式退出，能有效地向LP传递VC机构的价值信号，但这也就导致了GP很可能不会等到市场达到最佳状态，或时机最成熟的时候，才让portfolio公司上市。所以在一定程度上，这样做也会牺牲现有LP的一部分收益。

主观因素以外，退出时机还和宏观经济的市场环境紧密相关。良好运作的VC市场和活跃的股票市场分离不开，如果没有高流动性的环境，让年轻、高增长公司的路越走越宽，VC机构就会因为缺乏可行的退出方案而限制它们的投资。

VC机构会根据商业周期和退出市场的流动性来调整退出的时机，也会相应改变投资动作。当市场高度缺乏流动性时，GP就会减少投资，因为预期时间内会缺乏撤资的机会。很多VC机构早期进场很可能就是为了推迟退出需求。相比之下，在热门的市场中，VC就会选择后期一点再进入，以便快速退出。

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