途虎养车，严冬上市

1月24日，途虎养车提交了港交所上市聆讯申请，这家历经了累计16轮融资的公司，终于到了接受二级市场考验的时刻。

途虎被认为是“用互联网颠覆汽车服务行业”的变革者，其于2011年创立于上海，主营轮胎、机油、汽车保养、汽车美容、车品等，拥有3369家途虎工场店和33223家合作门店。

根据灼识咨询的报告，截至2021年9月底，在中国所有的汽车服务供应商中，途虎养车的门店数量排名第一。但随着规模变大，其经济性似乎并没有随之上升。招股书显示，途虎养车近三年都处于亏损状态当中。

从2013年至2021年间历经了累计16轮融资、阶段性经营性现金流为负，这都指向途虎面临的资金挑战。尤其是在天猫养车、京车会这些巨头“亲儿子”的竞争之下，上市补足“弹药”顺理成章。

激烈竞争的环境之外，对于新能源汽车后服务市场的布局，也是途虎所必须考虑的。

随着电动车时代的到来，车主在养护上的花费会越来越少。目前国内电动车品牌也在大量自建维修厂，留给服务商的市场空间可能会相应缩小。招股书也显示，途虎募集资金的用途之一，就是向新能源汽车车主提供汽车服务相关的投资。

作为中国汽车服务提供商聚集的最大车主社区、中国最大的轮胎和机油零售商、中国最知名的独立汽车服务品牌，途虎养车已取得的成绩有目共睹。

但要谋求上市的途虎，必须面临资本市场对其发展前景的“拷问”。拥有互联网模式、数字化优势的途虎为何盈利困难，其能否摆脱外部输血实现健康现金流，在即将到来的电动车时代又面临着怎样的考验？这是不少投资者的关切，也是文章试图回答的问题。

01

不盈利的“中间商”

以商贸类业务为主的业务结构就会拖累到途虎整体的利润率。

根据灼识咨询报告，2020年中国汽车服务市场（包含汽车维修及保养、洗车及汽车美容以及需安装配件）规模已达1万亿元，预计将以10%的复合年增长率在2025年达到1.7万亿元。

这是块诱人的巨大蛋糕，同时其市场环境也给了新玩家以扩张机遇。

具体来说，国内的汽车服务市场一直较为散乱，呈现出碎片化的特征。头部市场空间被各大品牌的4S店体系占据，虽然价格不菲、服务差强人意，但却胜在有着较高的客群基础和技术优势。

分布于大中小城市、乡镇的各类的路边修理厂，虽然勉强能解决问题，但服务质量良莠不齐，市场鱼龙混杂。

此时，处于行业中流位置的各类第三方汽车服务商，可以通过集中采购降低成本、打造品牌，赢得消费者的信赖，实现对上下两个层级玩家的替代。

结合了互联网模式与优势的途虎养车，则是第三方汽车服务商中的佼佼者。

拥有中国汽车服务提供商聚集的最大的车主社区，途虎可以凭借巨大体量，跳过部分中间商直接向厂商采购，既能让利于消费者，也可以赚取部分差价。途虎能够成为中国最大的轮胎和机油零售商，也正依赖于其集结的广大消费者。

但看似一个多方共赢的局面，现阶段的途虎却成为其中承担损失的一方。

招股书显示，2019年、2020年以及2021年前三季度，途虎养车的营收分别是70亿元、88亿元和84亿元；经调整净亏损（排除可转换可赎回优先股的影响）分别为10亿元、9.7亿元、9亿元。

虽然亏损额在收窄，但数额仍然不低，以致于有评价称其是又一个“薅资本羊毛，补贴消费者”的例子。

究其亏损的原因，一方面是途虎养车尚未摆脱“经销商”、“中间商”的角色。

招股书显示，2020年、2021年前三季度，轮胎和底盘零部件业务分别占到其营收的48%和43.6%。而保养业务收入占比分别为29.9%和32.7%。显然，“赚差价”业务仍然是其营收的大头。

众所周知，赚差价的业务生意模式近似于商贸，利润率一般都不会太高，而以“赚差价”业务为主的业务结构就会拖累到途虎整体的利润率。数据显示，途虎2019年、2020年以及2021年前三季度的毛利率分别为7.43%、12.34%和15.55%。

此外，途虎主打零部件价格透明、以及用低价标品获客引流等原因，都造成其毛利率较为微薄。

另一方面，途虎要打造品牌、吸引C端客户和加盟商，就必须进行营销投入。在整体毛利率较为微薄的情况下，这些营销投入容易侵蚀掉途虎的部分利润空间。

招股书数据显示，2020年、2021年前三季度，途虎的销售及营销开支分别占到其营收的14.4%和14.5%。

02

汽车服务市场的供给侧改革

途虎短时间内恐怕还无法走出亏损，追求规模可能是其首要目标。

部分评论认为途虎的亏损是“薅资本羊毛，补贴消费者”；但在另一部分评论者看来，途虎的亏损是有意为之，有夺取中小汽修厂市场空间的意味。

因此在社交平台上出现了“双面途虎”，部分网民（以消费者为主）称赞其价格透明、服务有保障，部分网民（主要以汽车服务从业者为代表）则批评其99元卖全合成机油打法过于彪悍。

考虑到途虎当前的营收只占到中国汽车服务市场总规模的1%左右，在国家反垄断、规范平台经济健康的发展的背景下，途虎获得行业垄断地位、并进一步提价获取超额利润的现象几乎不会发生。

相反，在天猫养车、京东京车会、上汽车工坊等“大厂亲儿子”对手的激烈竞争之下，途虎要摆脱亏损局面、实现持续正向的现金流是个不小的难题。

国内的汽车服务市场正在进行一场供给侧改革，数量过剩的中小连锁、不规范的个体户在此过程中会有大量出清。如前文所言，这是块诱人的巨大的蛋糕，同时也是新玩家们绝佳的机会，巨头们都已经入场。

据悉，目前天猫养车全国加盟商超过24000家，已开业门店多于1500家；京车会也有千余家签约加盟开业。虽然巨头们下场较晚，但在资金实力、C端知名度上都有一定的优势。

对于途虎来说，行业第一的位置对于资本市场的估值有着重要意义，势必要守住。

但要在巨头夹击之下捍卫第一的位置，途虎可能不得不继续维持营销支出，并继续用低价标品获客引流、让利消费者。这意味着其短时间内恐怕还无法走出亏损，追求规模可能是其首要目标。

好消息是，整个途虎的加盟体系仍然是盈利的，途虎并未收取过高的加盟费（加盟费在其总营收中的占比只有4%），从而给加盟商留下了合适的利润空间。

数据显示，2019年、2020年以及2021年前三季度，途虎养车的加盟商持续增加，分别为1296家、2323家和3167家。其中有39%的加盟商开设了两家及以上门店。

作为途虎连续4轮的投资人，在远翼投资创始合伙人杨俊看来，这是计之长远的做法。他告诉巨潮，如果未来途虎养车的加盟体系够稳定，够强大，产品服务够丰富后，作为强直营的管理架构，将会对母体产生直接的盈利反哺作用。

此外，以轮胎销售业务起家的途虎，业务重心正在逐渐向汽车保养偏向。保养业务的收入占比逐年提高，且保养服务业务的毛利率远高于商贸类，也带动了途虎的毛利率不断提升。

不过，加盟体系的强大和收入结构的转变，都并非一朝一夕。面对当下的亏损和阶段性经营性现金流为负的局面，上市融资更加直接了当、解决问题。

03

备战电动车时代

电动车时代的到来仍有相当长的时日，以途虎为代表的第三方服务商尚有时间来筹划转型等一系列的举措。

此次上市融资，除了要支撑继续扩张之外，途虎养车也意在提前对未来的电动车时代做出布局。

目前来看，途虎在电动车时代面临的挑战大过机遇。就保养服务而言，电动车的保养周期以及保养项目远不及燃油车。维修服务方面，目前的新能源车企普遍选择自营自建售货服务体系，因此留给第三方服务商的市场空间相应缩小了。

当然，电动车时代的到来仍有相当长的时日，以途虎为代表的第三方服务商，有足够时间来筹划转型，推出一系列举措。

汽车服务市场是一个保有量市场，面向的是目前所有在路上跑的车。从中国的汽车保有量来看，新能源车的渗透仍然非常低。根据灼识咨询报告，2021年中国新能源乘用保有量在乘用车总保有量中的渗透率约为3.0%，预计到2025年将达到9.5%。

且由于新能源车历史不长，对于保养和维修的需求不高，所以从GMV的角度看占比更低。

不过，对于资本市场而言，未来预期的重要性可能超过当下业绩，为此途虎针对电动车服务的提前布局很有必要。

途虎在申请书中表示正在探索新能源汽车相关商业机会，如电池维修服务，其目前已与零跑汽车、北汽极狐等建立了战略业务合作。

杨俊告诉巨潮，虽然各家新能源主机厂目前都宣称要自建售后体系，但除了部分头部主机厂在资本市场的支持下在规模化的铺开，大部分主机厂还是在试水和说说看的阶段，而且采取的方式也往往是和现有汽车服务提供商们合作。

随着未来新能源主机厂间的竞争加剧，主机厂在权衡投入的优先级时，预计也会选择现有的全国性大型汽车服务网络来合作，途虎的市场领导地位会非常具有优势。

据杨俊透露，目前途虎已经在与多家新能源主机厂和电池厂家试水业务。

此外，途虎养车在2021年8月成立了新乡昱虎信息技术有限公司，经营范围涉及到新能源汽车整车销售等。途虎也在招股书中表示，其正在探索与新能源汽车品牌合作，帮助他们进行车辆销售和售后服务。

有分析人士指出，即使电动车时代到来，未来汽车后服务市场也有两个关键入口不会改变：轮胎和钣喷。途虎作为国内最大的轮胎零售商，且门店数量排名第一，其价值也可以通过新的业务和变现方式得以体现。

不过，这都需要上市后的途虎慢慢探索，并最终给资本市场一个满意的方案。毕竟在资本市场的动荡时期，所有人都在追求更大程度的确定性。

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