管涛：关注宏观杠杆率持续上升问题，政策应加力促消费并提升偿付能力

21世纪经济报道记者 周潇枭 北京报道近日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会召开，中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛出席会议并发表主旨演讲，围绕“资产负债表衰退风险与应对”展开。

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管涛表示，中国和美国等西方国家采取不同对策应对疫情。我国主要通过稳市场主体保就业，提高收入后再拉动消费，好处是保证了供给，在全球高通胀的情况下我国通胀不高，但问题是有效需求不足。美西方的做法是直接刺激需求，好处是马上把需求拉起来，同时降低了债务的实际价值，但问题是高通胀的回归。美联储当前面临“三难选择”，既要抗通胀、又要稳增长、还要防风险，问题很棘手。

管涛表示，中国的应对也有副作用。无论从财政方面的政府杠杆率，还是货币方面的M2/GDP的比例来看，疫情三年之后都不低了，这些指标中国在主要经济体中也是名列前茅的。一个很重要的原因，不是分子债务增长太快，而是分母名义经济增长慢。随着中国经济潜在产出增速下降，也就是实际经济增速偏慢，叠加物价水平低，所以名义经济增速比较慢。尽管我国没有出现严格意义上的通缩，但中国已经出现债务越还越多的迹象。

“去年全国利息负担达到12万亿，发债借贷融资有相当一部分不是搞项目，而是用来还本付息或者只是付息”，管涛表示。

管涛表示，我国对疫情的应对措施，由于对需求直接刺激不足，导致消费增长比较慢。过去三年，中国社会消费品零售总额只增长了7.4%，增速是相对较低的。居民的消费是企业收入的来源，居民消费不足，企业扩大投资后容易加大产能过剩。过去三年我国外需比较强劲，今年外需回落的概率较高。这种情况下，企业因为缺乏终端消费导致现金流缺乏，结果是企业杠杆率在过去三年增长很快。按照BIS可比口径数据，到去年三季度末，中国非金融企业部门的宏观杠杆率相较2019年底的水平高了8.1个百分点。

管涛表示，前些年中国经济成长快，很多风险都被稀释了。未来如果潜在经济增速下行不可避免，债务问题又不能最终收敛的话，将来可能危机收场。现在还有政府的隐性担保，大家可能不会挤兑，如果未来面对的问题越来越多，政府能够动用的工具越来越少，总有一天捂不住这些问题。

管涛表示，从一季度数据来看，中国第三产业恢复比较快，特别是接触型、聚集性服务业恢复较快。但是，也要看到，消费没有像大家想象的那样出现大幅反弹。随着疫情的快速转段，大家去线下消费增多，但是线上线下消费此消彼长，整体消费增长相对有限。很重要的原因在于，过去三年疫情对居民的现金流造成很大影响。居民部门的资产负债表修复需要高度关注。由于超额储蓄分布不均匀，而且低收入家庭收入受到较大影响。今年前4个月仍然反映了居民部门是少贷多存，这抑制了消费的复苏。

管涛表示，疫情对企业带来两方面冲击，一方面是流动性的问题，还有一方面是偿付能力的问题。中国用大量工具解决了流动性问题，即通过货币政策给企业提供各种流动性的支持，但是不能很好提高企业偿付能力，而且借债总是要还的。中国政策不足之处在于总需求不足，提振需求不能仅仅靠货币政策刺激。

管涛表示，总需求在国内分成两块：投资和消费。通过基建投资能把投资拉起来，但是普惠性不强，因为基建投资主要是地方政府和国企主导的，暂且不说效率问题，民企在这方面的机会相对有限。今年以来，货币政策支持力度不小，特别是结构性货币政策工具。结构性货币政策工具专款专用的情况下，企业中长期贷款上来了，但是社会融资规模和贷款余额增速都慢于M2的增速，也就是宽货币不能有效转化为宽信用，反映出货币政策传导不畅。

管涛指出，通过结构性货币政策工具专款专用也是不得已的做法，但是容易出现套利行为。国企央企以很低的成本拿到贷款，甚至有些贷款利率低于银行负债成本，企业反过来做一个结构性存款，赚几十个bp（基点）的利差，获得无风险收益，形成了资金空转。虽然信贷增长很快，但是配置缺乏效率，不能变成GDP的快速增长，造成了货币流通速度进一步下降和宏观杠杆率的进一步上升。人民银行的数据显示，今年一季度末，中国货币流通速度为0.435次/年，再创新低；社科院的数据显示，一季度宏观杠杆率上升了8.6个百分点，再创新高。

管涛表示，政策建议方面，没有什么新东西，就是两害相权取其轻。一是货币政策还是以我为主，保持连续性和稳定性，综合运用价格和数量工具。二是应对资产负债表衰退的风险，财政政策应该更加积极，和货币政策加强协调联动，在改善市场主体偿付能力方面采取一些措施。西方在直接给企业补贴、家庭发钱方面做得太过，付出通胀的代价，但是我们又有点保守，所以得往中间靠一点，适当加大消费需求的刺激力度。我们一季度产能利用率只有74.3%，有产能过剩的迹象，扩大投资短期可能加大产能过剩。三是中长期的政策还是要深化改革开放，激发市场活力，完善制度建设，降低各种不确定性，持续地提振经营主体的信心，同时多渠道增加城乡居民的收入。

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