焦点分析｜超越阿迪、直逼耐克，但安踏躺平的时刻还没到

不出意外，安踏在2021年营收轻松超过了阿迪达斯中国，离耐克中国仅一步之遥。

3月22日港股盘中，安踏发布了2021年年报，全年实现营收493.3亿元，同比大增38.9%，这也让其实现了多年来的愿望——在国内市场超越阿迪达斯，按照当前的收入增速，安踏于今年完成对耐克中国的超越似乎板上钉钉。

2021年体育用品行业企业收入对比

具体到业务，主品牌安踏在2021年强势复苏，全年实现收入240.1亿，同比大增52.5%，FILA收入同比增长25.1%至218.22亿。由此，安踏在2021年的经营利润大涨20.1%达109.89亿，首次突破100亿元大关。

不止安踏，本土鞋服巨头在2021年的业绩都相当亮眼：

李宁收入同比增加56%，净利润增幅达137%，一年的利润就超过了此前三年的利润总和；

特步收入增长22.5%，净利润增加56%，继安踏和李宁之后，成为本土第三家营业额破百亿的鞋服厂商。

2021年经济复苏，运动鞋服的终端销售被打开是主因，但具体到各家增长的原因却不尽相同。李宁收入和利润的猛增主要来源于销售渠道效率的提升以及电商直播收入的崛起，安踏从2020年底开始的DTC转型则成为了其业绩强势反弹的重要原因之一。

不过让人隐忧的是，此前在收入和利润端贡献良多的FILA ，在2021年出现失速情况，尤其是下半年其收入增速已跌至个位数。这也成为了安踏股价自去年下半年来跌跌不休的主因之一——在2021年7月创下动态市盈率近80倍的新高后，安踏股价在半年内跌幅近50%，即使有奥运周期的加持，股价也丝毫不见起色。

截至3月23日港股收盘，安踏报收97.9港币，大跌7.2%。

全国社零数据在1、2月份趋势向好，其中服装类零售额同比增长4.8%，服装线上零售额同比增长3.9%，这本是对安踏、李宁等品牌的利好，但疫情的反弹再次让各家业绩增长蒙上阴影。

在财报电话会上，安踏方面就表示，全国18%-20%的店铺受到影响，部分核心城市店铺闭店率甚至接近50%。这也影响了各大投行对于安踏的评级，尽管仍然维持“买入”，但野村证券在研报中，将安踏的目标价由157.2港元降至149.3港元。

主品牌复苏，FILA失速

近2年一直被FILA压制的安踏主品牌，在2021年终于迎来了复苏。财报显示，其收入达到240.1亿，同比大增52.5%，毛利润125.3亿，大涨78.1%。

安踏分业务收入

总结原因有三点：线上业务增速明显、DTC转型店效提升以及消费者需求增加，其中前两者尤为关键。

财报显示，去年线上业务为安踏贡献了整体收益的29%（2020年：26%），按绝对金额计，较2020年同期增长50%。以抖音电商为例，蝉妈妈数据显示，光安踏体育一个旗舰店过去一年就为安踏贡献了近2.6亿的GMV，过去2个季度这一数字的增速均保持在40%以上。同样的事情也发生在李宁身上，2021年李宁的线上直营流水增加了60%-70%，其中58%靠直播渠道带动。

DTC的转型效果同样让人惊喜。为了提升终端效率，安踏从2020年9月开始了全国范围的分销门店转直营。截至去年底，在长春、长沙、成都等在内的18个城市的近6000家门店中，已经有52%的门店完成了DTC转型，这使得安踏的门店端收入在短时间内大幅增加（分销商模式下，安踏能分到的通常只有订货收入，这远低于门店端的商品售价），年内安踏主品牌的DTC渠道收入同比增长485%达 85.54亿元，而传统批发及其他业务收益同比下降了21.3%。

但因为DTC转型需要安踏自掏腰包从分销商手中买下门店及其货品（分销商门店的经营利润率在20-25%，直营门店为5%），叠加奥运周期的营销费用大涨，安踏主品牌收入虽然涨势喜人，但在经营利润率上却同比下跌了7.3%，伴随未来DTC转型进一步加速，36氪预计在此项数据上，安踏的表现仍不会太好。

相比安踏主品牌的复苏，FILA的失速则多少让人意外。

财报显示，FILA从2021年上半年的51%增速下落至2021年下半年的6.8%，从而拉低了FILA全年的增速，定位潮流品牌的FILA Fusion 是导致FILA失速的关键。在财报会上，安踏也承认FILA 的经营利润率不及预期，“去年因为预估了 FILA 能保持较快增长，所以费用投入也较大”。

截至去年底，FILA的大货门店在110多家，FILA KIDS门店接近600家，FILA Fusion200多家，其中大货和Fusion门店去年几乎没有增加，为了提升门店效率，去年下半年FILA还曾密集关闭店效不佳的门店，这也使得整体增速出现大滑坡。但安踏方面也表示，未来FILA的门店会稳定在2000家上下，并专注在1、2线城市的核心商圈。

不过横向来看，阿迪和耐克去年下半年在中国市场的销量同样不尽人意——耐克去年三季度在大中华区营收剔除汇率的影响同比仅增长1%，为增幅最少的地区；阿迪四季度在大中华区营收则同比下滑24%。经济复苏不尽人意，疫情冲击门店客流，叠加新疆棉事件引发大洗牌，定价偏中高端的国外品牌首当其冲。

对于2022年全年增长，安踏方面给出了主品牌20%以上的指引，FILA的增长则维持在15%-20%。

奥运周期魔咒待解除

2008年的北京奥运带动了全民体育的狂热，也让安踏、李宁、特步在内的运动品牌直接受益，但随后而来库存危机几乎压倒了整个行业，直到6-7年后才再次实现增长。

事情出现的主因在于运动品牌过高估计了用户的购买热情，这种因为赛事周期带来的“非理性购买”需要很长时间来消化，也会直接造成上游品牌商的销售下降。

上面我们提到，安踏、李宁和特步在2021年都出现了业绩的大幅增长，当市场好时，竞争者往往会过度乐观，充分投入到产品研发和营销上，以增加市场占有率。

以安踏为例，2021年在销售费用增长将近70%的情况下，其拉动的销售增长低于40%，这是个相对危险的信号——当过大的营销费用仍无法转化为高增速的销售增长，那个老生常谈的问题——“库存周转”必须要引起重新关注了。

从财报数据来看，安踏的平均库存周转在2021年有了重新抬头的趋势，考虑原因可能在于DTC转型需要安踏回购经销商门店的大量货品，导致库存上涨，以及新品牌增长带来直营占比增加导致。

安踏存货周转和应收账款周转天数

2021年上半年安踏的去库存化其实已经加速，无论是存货周转天数和应收账款周转天数均呈现了下降趋势，不过到了下半年存货周转天数开始反弹上升，FILA品牌增速低于预期需要“背锅”。

这一趋势很可能在今年上半年延续。因为疫情反复，安踏高层预测，FILA一季度的数据仍然不好，这使得其库存管理的健康度远落后于安踏主品牌，甚至可能拖累集团整体的库存周转。相对比下，李宁的平均存货周转率上表现不错，由去年的68天降至54天，库龄结构大幅优化。特步的存货周转天数则从2020年的74天小幅延长至77天。

对于疫情的反复，李宁联席CEO钱炜表示，“公司会抓住线下机会的同时，强化线上渠道和O2O布局。”安踏品牌总裁也对2022年的库存健康度保持了乐观，“DTC转型带来了短期的库存周转的延长，但从长期来看，这有利于集团对整体库存的管理。”

有了2008年的教训，以及近年来在渠道转型的探索，各大运动品牌已经有了足够应对库存周转的经验，但后奥运周期的购买力消化以及经济环境带来的消费力下降仍需要重视，至少从近期几大品牌的股价走势中就看得出市场的担心。

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