大钲资本是如何一步步入主瑞幸的

最稳固的关系是一起赚钱的关系，但这种稳固并不是永恒的。

时间拨回到2019年7月，鲜少在公众面前露面的大钲资本创始人黎辉，在挂满收藏画作的办公室接受记者的采访。彼时，大钲资本刚刚完成总额超20亿美元的首支美元基金募集，其首个投资项目瑞幸咖啡也于两个月前成功上市，并以18个月的时间刷新中概股IPO上市的最快速度。外界的目光不免聚集到这个瑞幸最早也最大的外部投资机构的主事人身上。

在被记者问及如何看待“瑞幸咖啡是一家有剧本的公司”的言论时，黎辉回复，“瑞幸这个团队是一个创业过多次的团队。在正式试店前，我们筹备了一年半，对公司不管是战略还是融资策略，都做了一个清晰的时间表。后面的发展确实可以说是按照我们的计划在一步一步来。”

记者敏锐地察觉到了“我们”这一词。这是范冰冰与李晨曾高调宣布恋情时用的文案，也是黎辉展示自己与瑞幸咖啡紧密联系的惯用词汇。黎辉毫不避讳自己对瑞幸咖啡项目的参与度。“除了资本，包括在战略上，应该说我们都是一个深度合作伙伴，甚至可以说是这家公司最早的创始团队成员。”

在外界看来，瑞幸的创始团队，离不开两个“铁三角”，一个是操盘铁三角，钱治亚、杨飞、陆正耀，三人主要负责公司品牌运营、市场营销、资本运作。另一个更受关注的，则是资本铁三角，由愉悦资本的创始合伙人刘二海，大钲资本创始人黎辉，以及陆正耀组成。

在过去的数年间，“资本铁三角”亲密无间，刘二海、黎辉先后投资了陆正耀的创业项目神州租车、神州优车和瑞幸咖啡，并将这三家公司送入资本市场。可以说，刘二海和黎辉是陆正耀创业路上最坚定、最忠诚的资本伙伴，当然，陆正耀也让他们收获颇丰。

但如今，这个曾经牢固且神秘的“资本铁三角”已然瓦解。

2022年1月27日，大钲资本宣布其牵头的买方团完成了对瑞幸咖啡383425748股A类普通股的购买，交易完成后，将持有瑞幸超30%的股权，投票权超过50%，成为控股股东。这也意味着，大钲资本入主瑞幸，陆正耀在债务清算中彻底出局。

瑞幸财务造假丑闻出现后的两年来，出局、反攻、联名举报、收购、毒丸计划，以黎辉、刘二海为代表的投资派系，和以陆正耀为代表的创始派系，围绕瑞幸咖啡的控制权开启了漫长的缠斗，不断上演“宫斗”戏码。这也令“资本铁三角”的关系也变得更加扑朔迷离。

不知是昔日盟友反目成仇，还是谁又组了一场更为漫长的“局”，无论如何，表面上，这三个男人友谊的小船，已是翻了。

出局

2022年1月27日，瑞幸咖啡宣布，大钲资本联合国际顶级投资机构IDG和Ares SSG，完成对毕马威（KPMG）所托管的，前管理层陆正耀及其管理团队所持有的3.83亿股瑞幸股份的收购。交易完成后，大钲资本成为瑞幸咖啡控股股东，持有公司超过50%投票权。

这个公告意味着，为期一年多的原管理层股权归属问题画上终止符。一同终结的，还有以陆正耀为首的原造假团队回归翻盘的猜测。

自造假事件曝光之后，黎辉、刘二海与陆正耀的“铁三角”关系，就开始崩坏。

2020年4月初，瑞幸咖啡突然“自爆”伪造22亿交易，这一事件的震慑力，不仅在国内，甚至引发了整个中概股的“连锁反应”。伴随而来的是股价“地震”、遭监管部门调查、投资者集体诉讼索赔……有业内估算，仅瑞幸在美股市场的集体诉讼赔偿，就或高达112亿美元，折合人民币754亿元。

惊天丑闻一出，黎辉、刘二海迅速与陆正耀做了切割，大钲资本和愉悦资本连忙表态“只是投资人，对造假并不知情”，在官网中，瑞幸咖啡不再是值得展示的投资案例，被悄悄抹去。

此外，瑞幸暴雷的剧本，似乎也是瞒着二人的。2020年7月10日，瑞幸咖啡造假事件调查结束，报告显示刘二海黎辉均不知情。《浅望》曾在报道中写到：两位接近董事会的内部人士都用“愤怒”形容了大钲资本黎辉与愉悦资本刘二海在得知造假一事后的态度。

或许是想收回成本，又或者想继续赌一把，自2020年下半年起，以黎辉、刘二海为代表的“投资人系”，和以陆正耀为首的“创始派系”，就开启了激烈的主导争夺战。

瑞幸先是推出“背锅侠”COO刘剑，称此次造假系其瞒天过海，避开了CEO、CFO等一众高管虚增了22亿收入。值得一提的是，刘剑也是神州系老人，自中央财经大学毕业后，2008年就进入了刚创立不到1年的神州租车，在陆正耀手下一干就是10多年，可以说是陆正耀的左膀右臂。

不过，如此重大事件，平息起来并不是那么容易。

2020年6月20日，公司召开了特别股东大会，决定罢免董事长陆正耀以及CEO钱治亚，新上位者是陆正耀的前助理郭谨一，曾负责瑞幸门店的扩张。7月1日，瑞幸发布公告称，由刘二海、黎辉支持下的瑞幸特别委员会主导发布了内部调查结果，前CEO钱治亚和前COO刘剑被指为主要造假者。7月2日，陆正耀便被黎辉、刘二海等人在董事会弹劾辞职。

在此期间，还是大股东的陆正耀有个神操作，便是自己罢免了自己。外界猜测，此举为的是在卸任时也将对手拉下马，再在董事会安插几个自己人，保住一部分话语权。后来如他所愿，CEO钱治亚、COO刘剑均被停职，他自己与黎辉、刘二海等董事也均被罢免，而新董事会中除郭谨以外，还提名了两名新独董曾英、杨杰，他们是陆正耀的“亲信”。

陆正耀相中的代理“门徒”正是郭谨一，但很快，陆正耀的这一谋划被黎辉和刘二海打破。在不经意间，郭谨一已经走向了“资方”。不久后，陆系董事曾英、杨杰辞职，改为恢复邵孝恒在瑞幸的董事职位，邵孝恒是瑞幸前独董，也是内部负责调查瑞幸财务造假的核心人物。

这意味着，在瑞幸“内斗”中站在陆正耀一边的董事被清除，而改组后的董事中，以大钲资本为首的投资人派系占据了主导权。

陆正耀在首次对战中败下阵来。

到了2021年1月，不甘心的陆正耀再度卷土重来。瑞幸7位副总裁、5位总监、34位区域经理联名写了一封罢免信，称“现任董事长和CEO郭谨一无德无能，公司已经到了存亡边缘”，还列出了贪污腐败中饱私囊、铲除异己党同伐异、能力低下三大罪名，要求罢免郭谨一。郭谨一很快反击，称联名信系陆正耀、钱治亚等前任高管组织，部分当事员工不明真相，被裹挟签字。

新旧管理层直接开撕，争夺已经进入白热化，比的就是谁更能拉拢人心，但结果，依旧是陆退败。

再往后，陆正耀的势力愈发薄弱。2021年秋，市场传出消息称，陆正耀试图借助其他公司入股，实现间接持股瑞幸，但瑞幸迅速推出“毒丸计划”，实施股权摊薄反收购措施，“以应对此前出现的针对公司的恶意收购行为”，就此绝了陆的这一念想。

另外，黎辉和刘二海也在“反攻”，持续向瑞幸注资，给瑞幸输送救命钱的同时，提升了自己的控制权。2021年12月初，大钲资本控股的Cannonball向瑞幸注资2.4亿美元，愉悦资本也向瑞幸再注资1000万美元，交易首次于4月公布，这笔交易使得大钲资本在瑞幸的股份从12.73%增至18.97%，投票权从43%增至48%以上。

黎辉的最后一击，则是来自于陆正耀手中曾经被债权方“托管清算”的股权。

此前财务造假事件爆发后，瑞幸股价暴跌，质押了大量股份的陆、钱二人面临贷款违约。开曼法院任命毕马威作为清算方，并代表债权方处置二人掌握的上述三家SPV公司股份以偿还债务。此次大钲资本联合IDG、Ares SSG收购的总数为383425748股的A类普通股票，正是这一股份。

此次收购意味着，陆正耀、钱治亚曾掌握的瑞幸股份所属终于尘埃落定，二人基本无法靠重获股权翻盘了。

目前瑞幸咖啡董事会及公司联合临时清算人已经批准了该交易，认为该交易符合瑞幸最佳长远利益。

明明是三个人的电影，攒局的人最后却没了姓名。

从神州到瑞幸

如今的局面有多么幻灭，曾经的场面就有多深情。

早在瑞幸咖啡之前，刘二海和黎辉就是陆正耀资本圈的“贵人”，三人是相识十多年的老朋友。

2005年，当时已经是成功商人的陆正耀，在美国AAA（American Automobile Association）和携程上市的启发下，创办UAA（联合汽车俱乐部），主攻中国汽车售后服务市场。也是在此时，陆正耀与刘二海有了交集。创办几个月之后，还是联想投资执行董事刘二海造访陆正耀，最后，联想投资成为了UAA最早的投资人，2006年3月以800万美元“股权加债券”入股UAA。

UAA一直没有找到自己的经营模式，甚至研究过洗车店、修车铺、卖雨刷器。到2007年，UAA营业收入3.8亿元，利润不到4000万元，摆脱不了“烧钱”模式。2007年12月，陆正耀转身至租车领域，成立了神州租车。

要扩张市场，需要源源不断的资金，2010年，经由刘二海搭桥，联想控股仍以股权加债权的方式，向神州租车投入12亿元，还通过其控股的汉口银行为神州租车提供10亿元综合授信。随后，联想控股通过追加投资，获得了神州租车65.5%的股份，成为绝对的控股股东。

到了2012年，陆正耀又遇上了危机。1月，神州租车向美国证券交易委员会递交IPO申请，成为2012年首家启动赴美上市的中国公司。随后因为美国中概股行情低迷，神州租车撤回了上市申请。但此时，神州租车负债率已经一度超过90%，命悬一线。

紧要关头，黎辉出手了。当时，黎辉在华平投资负责华平在中国的投资业务，华平投资直接投了2亿美元（约合人民币14.13亿元），不但创造了神州租车拿到的国内租车业迄今为止最大单笔股权投资，也是华平投资截至当年在中国的最大单笔投资。

之后，三人的关系愈发友好。2014年，神州租车在香港上市，刘二海和黎辉都是神州租车的董事。2016年，黎辉从华平投资辞职后，直接去到神州优车任副董事长，从事公司战略和资本运作。

当然，最好的关系还是一起赚钱的关系。2015年，华平资本和联想资本通过减持神州租车股权，分别套现超过31港元和16亿港元。

真金白银的出入，让陆正耀、刘二海、黎辉这一“神州铁三角”正式成型。

到了2015年、2016年，刘二海与黎辉相继出来创业成立了愉悦资本与大钲资本后，也对陆正耀的事业多有支持。大钲资本，投的第一个项目就是瑞幸咖啡。2018年，伴随着瑞幸咖啡开始快速扩张，愉悦资本和大钲资本这两家年轻的创投机构也开始走向台前。

俗话说，同频相吸，纵览“神州铁三角”之间的投资案例，有许多共性。比如，擅长重资金投入、快速烧钱扩张的打法。神舟租车，曾创下一夜之间进入60多个城市，4万多台车同时上线的记录。再比如，熟人投资、上市套现等。

外界将这一故事套路总结为，“引入资本——烧钱扩张——上市——套现离场——股价大跌”。

而这些故事，在瑞幸身上也有重演。

瑞幸上市前，短短18个月，就经历了4次融资，且前三轮均为熟人攒局。

大钲资本和愉悦资本都是瑞幸2018年A轮融资时入场的股东。数据显示，2018年6月，瑞幸咖啡获得大钲资本、愉悦资本等机构的2亿美元A轮融资。2018年12月，瑞幸完成2亿美元B轮融资，大钲资本、愉悦资本继续跟投。其中，大钲资本的投入资金更多，总共投资了将近1.8亿美元。

两轮融资后，瑞幸的估值也被抬到了22亿美元。

经历多次投资，两位老股东在瑞幸的地位也不断上升。根据瑞幸上市前提交的招股书，其股东中，陆正耀持股30.53%，他姐姐持股12.4%，钱治亚持股19.68%，大钲资本持股11.9%，愉悦资本持股6.75%。

资本助推下，瑞幸重走了大额补贴、疯狂扩张的速成路径。

瑞幸咖啡，自2018年3月成立就开始狂奔开店，通过不断向消费者发放各种优惠券和免费赠送咖啡券吸引消费者，仅截至2019年年末，就在中国市场开出了4507家门店，超过了星巴克的4292家。

上市之后，黎辉也很快进行了“套现”。

在瑞幸暴雷之前，大钲资本曾多次减持瑞幸股票，最早是2020年1月8日，瑞幸咖啡完成增发并发行可转债，大钲资本减持瑞幸3840万股，持股比例从14.06%下降至12.15%，套现2.3亿美元。几个月后，大钲资本再抛售4400万股瑞幸股票，持股比例下降到8.59%。

虽然收回前期投资后，大钲资本的第二只25亿美元的基金，也曾受瑞幸咖啡造假事件影响而暂停筹资。但两次减持后，大钲资本自称，已收回当初对瑞幸资本的投资成本。

相较之下，刘二海的愉悦资本就没那么幸运。愉悦资本累积投资瑞幸金额约1.1亿美元，刘二海曾公开表示，愉悦资本持有的瑞幸咖啡一股没卖。但刘二海在瑞幸出事前几日辞去了审计委员会委员职位，虽说是正常卸任，但这时间节点也是卡得很准。

此前浑水做空瑞幸的报告，提到大钲资本减持的一个有意思的地方：它发生的时间节点，与黎辉当初带着华平资本从神州租车减持离场的时间点一样，都是在上市8个月左右。

回归经营逻辑

刘二海和黎辉与瑞幸咖啡的捆绑有多深，“我们”只是表现之一。

值得一提的是，黎辉倡导“种果子”式的投资，他曾在采访中坦言，“今后很多投资都会需要为公司的运营和管理做提升，甚至要在必要时深入企业去亲自参与管理。支持企业把组织架构和机构化做好，这一直是我们做投资的关注重点。”

黎辉也深度参与了瑞幸咖啡的创立。瑞幸第一家店铺是2018年1月1日开设，但在2016年下半年，黎辉便开始与陆正耀、钱治亚开始讨论关于咖啡的项目，可以说，从一个想法，到商业模式的方方面面，包括市场策略、品牌策略、公司组织架构、融资战略以及可能的上市战略等，都有黎辉的身影。

36氪曾援引一位和陆正耀有过多次合作的投资人的话：“很多人都号称和陆正耀走得很近，但和陆正耀真正走得近的投资人，只有黎辉一个。”

如果不是财务造假事件，瑞幸的资本“铁三角”或许能继续创造着资本神话。

但也有人指出，“资本压力驱动最终干扰了瑞幸咖啡正常的经营逻辑，无论开店增长、产品扩张，都是为了匹配资本逻辑，而非消费逻辑。”而瑞幸咖啡的疯狂开店，显然已经形成了重资产模式。每开一家店，就意味着要投入房租、设备、人员成本。

对于一家公司来讲，持续烧钱毕竟不是长久之计，可持续性、能够实现自我造血的商业行为才是。补贴券吸引的用户都具有价格敏感性，一旦价格优势不复存在，就会离开。而瑞幸咖啡并没有形成价格以外的黏性，只能拆东墙补西墙，甚至不惜财务造假以维持商业泡沫的继续膨胀，却最终迎来了“崩盘”时刻。

这或许也是，造假事件之后，开始专注生意本身的瑞幸咖啡，能够重新起死回生的原因。依靠“生椰拿铁”“丝绒拿铁”等产品打开的市场，才经得起考验。

造假事件发生后，外界对于资本催熟的反思迎来了空前高涨。

资本快速催熟的企业，往往是以资金换时间，快速实现上市保证收益最大化。在过去的几年，直播、在线教育、出行、无人便利店、共享单车、线下零售、迷你KTV、线上抓娃娃机、区块链、短视频等行业，都出现了资本催熟企业的案例。

但是被资本催熟的企业真的就好吗？

上市后的神州租车，只有规模一直膨胀。2019年底，神州租车保有148894辆车，规模是6年前的2倍。同在上市前后，神州租车的融资几乎都用于扩张规模和低价补贴抢占市场上，盈利能力不强，且利润一直下滑。2016-2019年，神州租车的净利润从14.60亿元下滑至0.31亿元。

曾经的海底捞的“扩张后遗症”还在持续。资本市场曾经对火锅的热情，让他们将“快速复制”、“快速规模化”，但在难建护城河的赛道上，海底捞沦落为资本套现的金融工具。

财务造假之后，瑞幸终于一改了以往“烧钱”的商业模式，转为精耕细作节省成本。

比如采用加盟店、聘用兼职人员等。从瑞幸发布的年报来看，受爆品影响，公司的营收增长33.3%，达40亿元；同时现金已经流转正，自营的六成门店已经实现盈利。

如今，“资本铁三角”分裂了，但瑞幸似乎活的更好了。

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