一季度的强劲信贷对后续或有透支

李超/文

2023年3月，信贷、社融、M2数据保持强劲，基本符合我们的预期。

(相关资料图)

3月信贷新增3.89万亿元，继续同比大幅多增

2023年3月，人民币贷款新增3.89万亿元，同比多增7497亿元，与我们预期的3.6万亿更为接近，wind一致预期为3.09万亿。一季度信贷合计新增10.6万亿元，首次单季突破10万亿体量，同比大幅多增2.27万亿，主要受益于宽信用政策推动、银行充足的项目储备、实体信贷需求的逐步转暖。3月信贷增速升0.2个百分点至11.8%。

同比维度，3月信贷结构继续呈现企业中长期强、居民强、票据弱的特征，完全符合我们在4月1日发布报告《3月数据预测：预计一季度GDP同比增长4.9%》中的预判：“结构上，受消费场景、人的流动继续恢复，地产销售回暖及去年低基数影响，居民端贷款或大幅同比多增；企业端，预计中长期贷款保持强劲，基建、制造业、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量，而与去年3月“冲票据”形成鲜明对比，预计今年票据融资降为负值，大幅同比少增”。

3月企业贷款增加2.7万亿，同比多增2200亿元，其中，企业中长期和短期贷款分别增加2.07万亿和1.08万亿，同比多增7252和2726亿元，而票据融资减少4687亿元，同比少增7874亿元。企业中长期贷款保持强劲，我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域，对于基建，我们认为，去年大量重大项目集中开工、加速推进，今年进入施工阶段，对资金的需求量保持稳健；对于制造业，政策持续鼓励银行加大制造业中长期贷款投放，其中，高技术制造业、新能源是侧重点，实体也有较强的信贷需求。对于房地产，2022年末地产金融政策转向，“要求落实落细金融支持房地产市场一揽子政策措施”的基调下，地产开发贷、保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量。由于一般贷款投放量较大，银行增加票据融资的意愿回落，这与去年3月“冲票据”形成鲜明对比，今年3月表内票据大幅少增，也是信贷结构优化的体现。

3月居民贷款增加1.24万亿，同比多增4908亿元，其中，居民短期、中长期贷款分别增加6094和6348亿元，同比多增2246和2613亿元，3月消费及地产销售回暖对数据有一定带动，但与2月同比多增的4129和1322亿元相比，恢复强度并不算大，同比多增主因去年基数较低。我们预计这将是年内居民贷款的主要特征，即地产销售和消费的修复是渐进的，较难大规模放量，但低基数或使得居民贷款多月保持同比改善。

3月非银贷款减少379亿元，同比少减75亿元，信贷大月非银贷款季节性转负，但由于3月末降准落地，季末资金面相对稳健，数据并未大幅下行。

3月社融新增5.38万亿，大幅同比多增

3月社会融资规模增量为5.38万亿（去年同期4.66万亿，同比多增7235亿元），与我们预期的5万亿更为接近，wind一致预期为4.42万亿。3月社融增速升0.1个百分点至10%，震荡上行符合我们预期。一季度合计，社融增加14.53万亿，同比多增2.47万亿。

结构上，3月同比多增主要来自人民币贷款和未贴现银行承兑汇票。3月社融口径人民币贷款增加3.95万亿，同比多增7211亿元，与人民币贷款口径贷款的偏差主要来自非银贷款，规模不大；3月未贴现银行承兑汇票增加1790亿元，同比多增1503亿元，去年3月银行表内“冲票据”导致表外票据体量较小，基数较低，而今年经济回暖叠加贴现量减少，该数据同比多增。

社融中其他项目与去年均基本相当，波动不大。3月政府债券增加6022亿元，同比少增1052亿元，专项债提前下达及发行对该数据形成支撑，体现财政积极前置发力。

3月信托贷款减少45亿元，同比少减214亿元，主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

3月委托贷款增加174亿元，同比多增67亿元，边际增量或来自公积金贷款，公积金贷款计入委托贷款，据财联社信息，今年以来，已有宿迁、合肥、丹东等至少28个城市陆续发布关于公积金调整的政策，政策内容既包括提高公积金贷款最高限额，也包括提取公积金偿还个人住房贷款、租房提取公积金额度的提高等，预计后续也有望支撑委托贷款数据稳健回升。

3月企业债券融资增加3288亿元，与2月基本相当，同比少增462亿元，信用债收益率降至低位、企业债务融资需求回暖的情况下，预计该项目后续也将保持稳健修复。3月股票融资增加614亿元，同比少增344亿元，与3月股市二级市场行情调整相关。

M2增速略有回落但仍处高位

3月末，M2增速小幅下行0.2个百分点至12.7%，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为11.9%，信贷强劲及财政支出或前置发力是主要的原因，结构中，居民储蓄存款持续积累。

对于存款数据，3月人民币存款增加5.71万亿，同比多增1.22万亿。其中，住户存款增加2.91万亿，在较高基数的情况下依旧同比多增2051亿元；非金融企业存款增加2.61万亿，同比少增456亿元；财政存款减少8412亿元，同比少减13亿元，基本持平；非银行业金融机构存款增加3050亿元，同比多增9370亿元。同比维度，住户和非银存款贡献最大。

居民超额储蓄继续积累，充分验证了我们持续提示的观点，即居民超额储蓄较难大量释放至消费、购房，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程，这将导致M2回落的进度和速度较此前预期的更慢。

3月社融- M2剪刀差为-2.7个百分点，环比回升0.3个百分点，但仍处低位，意味着资金淤积金融体系现象仍然突出。

3月末M1增速较前值下行0.7个百分点至5.1%，低于预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，3月M1增速在去年基数较为稳定的情况下继续下行，体现居民消费、购房活动的修复幅度仍偏弱，与上文的分析结论一致，我国居民储蓄意愿仍然较强，下游消费类行业需求仍有待释放。与之相对应的，3月M2-M1剪刀差走高0.5个百分点至7.6%，处于历史较高水平。展望后续走势，M1增速大概率渐进上行，但是较为缓慢的。

3月末M0同比增速11%，较前值上行0.4个百分点，在去年基数走高的情况下，节后数据保持高位，与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

二季度货币端预计保持中性、宽信用基调延续但市场预期波动或明显加大

货币端，当前DR007在7天逆回购利率（2%）附近波动，有上有下，并未形成持续的大幅上行或下行趋势，意味着资金面紧平衡，预计未来将有延续。

信用端，3月末央行降准体现宽信用基调延续，但一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大。

其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

其二，随着经济基本面逐步修复，预计总量性宽松政策如降准降息或将较为审慎。2023年全年看，根据“精准有力”的部署，预计货币政策工具将以结构性调控为主，侧重定向引导、精准滴灌。

其三，去年受阶段性疫情影响，部分月份信贷投放为极低值，如4、7月，而5、6、9月在政策驱动下是形成极高值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。Q2的3个月，在信贷供、需情绪较为稳定的情况下，由于去年分别面临较低、较高和较高的基数，会使得4月同比多增，而5、6月同比略少增的概率更大。总体我们认为Q2起信贷较难再大幅同比多增，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势。

对于社融，我们预计1月社融9.4%的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3%左右，与名义GDP增速基本匹配。

总体看，预计金融数据对经济基本面的带动有望在二季度有所显现，一方面，截至今年3月，中长期贷款增速12.6%，较去年8月的低位10.1%累计提高2.5个百分点；另一方面，我们测算的有效社融增速（中长期贷款+非标项目+直接融资）去年9月已止降企稳，12月起逐步上行，对实体经济有望形成正面引领。

（作者为浙商证券首席经济学家）

责任编辑：方凤娇 主编：程凯

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