最资讯丨余向荣 | 2023年的消费：从滞后到引领

原创 余向荣 FT中文网 2023-02-07

余向荣：大疫三年，消费首当其冲。防控措施限制了消费场景，经济前景损害了信心。消费反弹力度会有多大？2021年可当作一个较保守参考。

文 | 花旗集团中国首席经济学家 余向荣

(资料图片仅供参考)

大疫三年，消费首当其冲。疫情防控措施限制了消费场景，经济前景不确定性损害了消费者信心。当然，更为重要的是，疫情冲击了服务行业和就业市场，进而影响了家庭收入和消费，造成了“就业-收入-消费”的螺旋式下沉。调查失业率过去三年平均接近5.5%，远高于2018-19年间5.0%的中枢。其中更存在明显的结构性恶化：青年失业率居高不下，去年一度接近20%，到年底仍高达16.7%；农民工就业规模似已恢复至疫情前水平，但是收入依然疲弱，去年仅录得低个位数增长。这些是因为劳动密集的服务业受到了更多的疫情冲击以及监管变局的影响。

预测应当避免把当前的情况线性外推至疫后时代，不能用今天收入弱来论证明天消费弱。就业、收入、信心和消费差不多是经济同步指标，疫情政策是此前抑制它们共同的主变量。随着疫情达峰，接触类消费活动必然重启，与之相关的就业随之恢复，带动收入增长，提振消费者信心。此前“就业-收入-消费”的负反馈有望在疫情放开后得到逆转，并进入正反馈循环。现在看，疫情放开的初始冲击集中在了去年4季度和今年1季度，前者降低了基数而后者是经济活动淡季，因而对全年经济影响有限。疫情达峰为春节后更全面、更有力的消费复苏奠定了基础。

在关注现金流之外，笔者较早注意到了疫情期间中国住户部门资产负债表的变化。在过去三年，他们过度积累了储蓄，明显压缩了贷款。笔者测算，由于疫情造成的被动减支以及预防性动机，住户部门在2020-22年间大约增持了4.4万亿元超额储蓄。如果再考虑疫情期间家庭资产组合调整，如不动产及风险资产减持、“理财搬家”等，那么至去年底住户部门存款要高于自然增长13.3万亿元。一旦消费者信心改善，无论是4.4万亿元超额储蓄还是更广义的13.3万亿元超额存款都可以转化为购买力，是疫后消费复苏的基本支撑。当然，超额储蓄的分布是不均衡的，较多集中于中高收入家庭。因此，对于受疫情影响较大服务业从业人员和中低收入家庭仍然需要提供必要的政策支持。

那么，消费反弹力度会有多大？笔者认为可以把2021年当作一个较为保守的参考。在第一波疫情冲击之后，2021年疫情相对稳定；在疫情平缓的月份，社会零售总额以两年平均5%左右的速度增长。以此为参照，2023年社会零售总额在低基数基础上有望挑战双位数增长，达到50万亿元左右。之所以说这一预测不算激进是因为以此推算到今年底社会零售规模仍将显著低于疫情前趋势水平，足以反映“疤痕效应”等不利因素。而今年和2021年比总归要更加有利于消费复苏：疫情放开已不会回头，消费者信心可免受疫情周期影响，家庭消费行为可进一步正常化；对服务行业，即便在疫情稳定时，2021年仍有容量限制等社交距离措施，而这些都将不复存在。

疫后重启将使消费整体受益，而疫情期间消费结构的分化也可以得到弥合。笔者判断，在疫情期间被压抑得越多的板块在放开之后会反弹得越多。过去三年，产品销售要好于服务业收入，必选消费好于可选消费，中低线城市好于高线城市，线上渠道好于线下，国内消费活动远好于跨境业务。现在，服务、可选、高线城市、线下渠道和跨境消费则会从疫情政策调整中受益更多。

随着消费复苏，CPI通胀今年有可能挑战央行3%的警戒线。诚然，眼下中国并无通胀压力，但这并不意味着它不会回来。服务消费在中国CPI篮子里有接近40%的权重，在开放后数月内可能经历持续的价格恢复，并可传导到其他消费门类。去年的低基数也会进一步推高2023年同比通胀读数。总体而言，表观CPI通胀从2022年2%增至今年3%附近、核心通胀从0.9%升至2.5%以上在笔者看来并不太难。这一通胀冲击和许多发达经济体放开之后的经历相比较为温和——毕竟，中国消费反弹可能没有像美国在政府大规模现金补贴加持下来得那么强劲，中国CPI篮子中服务的权重也相对较低。但是，对于疫后通胀风险仍需保持警惕。

在这样的宏观环境下，笔者判断央行将保持“谨慎宽松”态势，同时也会准备货币政策正常化。参考发达国家经验，疫情期间刺激政策的传导链条可能比想象得长，人民银行需要避免刺激力度过大、时间过长。笔者认为，2023年货币和信贷总量将稳步增长，信贷脉冲随着信贷需求恢复保持稳定并有所增强。结构性货币政策在支持中小企业、科技创新、高端制造、绿色金融等领域会发挥更大作用。然而，降准降息的空间似乎非常有限，央行或在经济复苏势头稳固之后较快转向观望态度，更多考虑通胀风险，并随时准备回归常态化操作。

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标签： 货币政策 通胀风险 首当其冲