反脆弱：一个主观基金经理的生存体系

交银施罗德基金有一款特殊的产品「交银定期支付双息平衡」，在过去由于表现较为平稳，加上基金本身的特点会每月定期强制赎回一些份额，许多持有人形容它是那种买了后就会内心平和的基金。

(资料图片仅供参考)

这个在交银产品版图中备受瞩目的产品，在2022年下半年正式移交到了当时经过一年的投资考验、表现靠谱的黄鼎手中。对他来说，不可避免地会肩负起一份看不见的责任。

明星产品的口碑需要不断延续，交班时往往会托付给一个基金公司比较出名且相对成熟的基金经理。即便如此，交接后难免也会有令人失望的时刻。譬如彼得·林奇13年29倍的麦哲伦基金，在1992年杰斐·维尼克接手后，由于债券上一笔明显失误的赌注辞职离去，后面的继任者长期跑输标普，也没能复制神迹。

所以，接棒该基金并不容易，对年轻一代的考验尤甚。

但交银却对新人有着并不多见的信任，这份信任在过去多只产品的承接中得到了正反馈。在交银定期支付双息平衡接任者的选择上，交银再一次选择相信自己长期培养的新人，充满活力也练达老成。

生于1988年的黄鼎，在33岁时成为基金经理。与他见面能感受到超乎年龄的沉稳，娃娃脸之下他笑称自己「人不老心老」。

刚上任时，交银双息平衡经历了一段回撤，黄鼎事后告诉远川：「起初的思路是偏防御为主，买了一些逆周期的公司，经历了一个多季度的适应和琢磨后，对组合的构建有了更深对理解，即一边自上而下增加了行业偏离度，另一边增加了右侧成长行业的投资。」

很快，交银双息平衡渐渐积累起了超额。市场也注意到了平日里沉默寡言的黄鼎。所有人都好奇，年轻的黄鼎是如何在宏观环境变化愈发不确定时，沿袭了交银双息平衡曾经独树一帜的体验。

01、赔率优先：买在黎明前

资本市场里从来不缺乏草率的定论， 许多人轻易地追逐，又轻易地抛弃，但也因此给少数人的「研究」提供了巨大的赔率空间。

2018年，「环保双雄」被市场抛弃，面临退市危机，曾经的环保龙头被股民认作是一场明星企业的资本谎言。可在黄鼎眼中，它有其价值。

当时还是周期研究员的黄鼎隶属于交银周期组，2016年，他在资源公司客户的研究上发现了某环保公司巨大的成长空间。

黄鼎补充道，「当时他们的冶金窑炉新技术是*的节能技术，它能把一些矿渣变废为宝，一旦做出来，市值空间广大」结合当时公司订单量，估值在低位，在黄鼎看来，它的期权价值非常大。

黄鼎喜欢研究高赔率。因为A股对拥有新技术的初创公司比较包容，愿意给足时间去完善技术，然后实现突破，所以天然给予了左侧买创新型公司的土壤。但由于业绩还存在于脑海中，就更需要高频地去跟踪验证。

该环保公司的项目投产后，在研究中他们细致到找人去工厂门口数车皮，发现开工率比较低，黄鼎推导出技术的经济性可能没有理论上算的那么高，作为主推这个标的的研究员，黄鼎在跟踪验证中看到了不及预期的情况，便给交银的基金经理们提出了止盈的研究建议。

很多基金经理喜欢在技术成熟时去拥抱，而黄鼎却喜欢关注新技术的产生，他会在技术还没那么成熟，本身性价比还不错的时候去布局。

2021年三季度，交银研究员向黄鼎分享某复合铜箔龙头的机会。研究发现如果用塑料替代铜箔，能在降低动力电池重量的同时提升续航，同时塑料过热能够直接断开，可以杜绝短路爆炸的风险。他们认为，无论从经济性，还是安全性来看，复合铜箔都是有广阔前景的技术产品，然而它的股价仍处于「小荷才露尖尖角」的状态。

今年3月，在大多数人对AI将信将疑时，黄鼎低调建仓AI。他认为，AI的产业周期已经开启了，外资巨头正在疯狂卷专利、囤服务器这个过程还远未结束。由于国内很多公司还没有加单购入服务器，所以在黄鼎看来，算力订单与业绩预期还会有上修的空间。

「性价比」是黄鼎常常挂在嘴边的词汇，只是放在他买创新的语境里，还是有些冲突。不过剖玄析微去看，黄鼎赔率先行的理念，表象是买前瞻，内里其实是买分歧，落到具体的市场环境，也只有情绪悲观时才能给出便宜的价格。换句话说，前瞻性的买入创新型机会，也是一种对估值的保护。

02、对冲思维：天平的两端

在A股做投资，采用赔率的思维通常会遇到两个问题：一个是找不到合适的标的，另一个是股价兑现的速度非常快。

外界看来，这种模式的成长股投资往往是在投主题阶段，它带来的剧烈波动不是所有的投资者都能够承受的。同时，A股又不缺贝塔下行中的“落难王子”，在市场抛弃时给出便宜的筹码。在周期波动的脉络中，这两类资产对于黄鼎来说似乎总在不断形成配合的效果，于是黄鼎在实践摸索中对投资框架进行了优化，用一种杠铃策略去对冲风险。

所谓的杠铃策略，黄鼎形容会将自己的投资分为「左侧」和「右侧」两个部分，右侧是前文提到偏向于趋势成长的高景气度顺势投资，左侧是安全性比较高低景气度逆势投资，以左右侧杠铃两端互相对冲的方式来增强组合抗风险能力。

具体从持仓来看，比如2021年四季度到2022年上半年，黄鼎在左手持有需要长久期兑现价值的大炼化时，右手也毫不耽误地买入光伏Topcon电池；2022年二季度，他又右手买入储能，左手买入火电。至于左右侧的持仓分配，也不会像天平两端一直维持平衡，它是一个动态调整的过程。

去年底在市场对于复苏的期待中，黄鼎增加了与地产、出口、消费相关的左侧行业，同时减持了右侧的新能源；今年一季度，黄鼎依据一些高频数据的反馈，判断复苏力度不及预期，左侧减仓了与经济深度相关的公司，同步增加逆周期的火电持仓，而在右侧，他果断买入产业机会乍现的AI。

「我觉得未来对AI行情*的约束是经济复苏的强度，因此也买了一些左侧公司去对冲。」黄鼎告诉远川。

在黄鼎这套投资框架中，看似攻守兼备，实则有一个不容忽视的问题：左侧的逆向投资与右侧的趋势投资是一种相悖的思维，弄的不好，就会落得左右手互斥打架而失败收场。

但在黄鼎看来，左侧和右侧其实是相互渗透、融合统一的，是一套左手画圆、右手画方的武功。

左侧也有顺势的部分，比如黄鼎去年布局火电，他观察到煤炭已经达到高点岌岌可危了，此时向下的势能是很强的，这个时候去买与煤炭价格负相关的火电，也是一种顺势；同理右侧也有逆势的部分，譬如黑马公司不是大家关注度不高，就是产品的新技术成功率不高，这是一种与多数人对抗的过程，因此也是一种逆势。

「像刚刚说的一些Topcon、复合铜箔、光模块等创新板块，对他们的行业来说是在右侧，但对公司个股来说，它可能是在左侧。」黄鼎向远川解释。

值得一提的是，左侧、右侧的杠铃思维还存在黄鼎平时的职业思考中。他觉得基金经理更多地要为持有人体验考虑，因为持有人既不想坐缓慢的自行车，也不想坐颠簸的过山车，他们只想坐舒适的「奶爸车」。

用黄鼎的话说，右侧其实是在为左侧的仓位争取时间，这在某种程度上是一种平衡与妥协。

03、周期视角：泡沫与拐点

当指数处于震荡徘徊的阶段，市场中运用周期思维做景气成长投资的基金经理，会因为灵动的操作而呈现*的业绩。同样看重周期的黄鼎，与他们又有什么区别？

听到这个问题后，黄鼎直截了当地回答：「许多基金经理从中观视角去看一些质量行业，而我会把宏观放在比较重要的位置，经济的复苏还是严峻，对不同成长股带来的Beta是不一样的。」

比方说在衰退期时，电动车行业因为与消费息息相关，经济不好销量也会受到影响。而光伏的需求就不会有太大影响，光伏是一个to B的行业，只要成本降到足够低，它就会有一个比较大的替代需求。

当然，投资也是一个不断纠偏的过程。黄鼎最早买入大炼化时，识别其Alpha很强，但确遇需求会持续下行，成本端又遭受油价上涨的冲击。黄鼎意识到自己可能低估了左侧等待的时间，为了避开价值陷阱，他调整了框架，尽可能在公司业绩估值双双见底，在可预见的时间内可以获得提振的时刻再去介入。

就像对所有做周期的投资者而言，如何看对周期，如何甄别出周期的底部拐点，一直是一个无法回避的痛点。

在黄鼎看来，首先要看整个宏观周期、政策周期，如果政策平稳，需要观察债务周期和库存周期。若研究中游行业，核心得看供给周期。对于一些重资产制造业，主要看他们的产品释放周期，黄鼎强调，当行业整体开始亏损，经过几年都没有新产能释放后，中小企业就会逐步清退，此时行业肯定会进入一个向上回归的阶段。

运用周期思维，不仅要判断底部，更重要的是识别泡沫。

去年以来市场持续传出看多传统能源如煤炭的言论，当与远川谈及这个话题时，黄鼎对其做出了否定：如果一个产品做出来，耗的电比发的电还要多，是支撑不了这个行业持续高增长那么多年的。

黄鼎向远川打比方，100GW光伏组件生产出来大概耗费1500亿度电，100GW组件一年可以发电1300亿度，仅需一年就可以通过发电把耗费的电赚回来，而且随着组件越来越多，替代传统能源的幅度也会越来越大，未来传统能源如煤炭的市占率走低或是趋势性的。

「很多时候时间就是一个很好的维度，对应到产业周期上，也能识别是否处于中后期阶段。如果在你做研究时，看到一些极度乐观且不合理的声音，这就是一种泡沫化的特征。」黄鼎经常会把一些不合理的线性外推逻辑识别出来，然后去甄别它们的周期拐点究竟在哪。

黄鼎自始至终坚信，宏观研究是有意义的，「巴菲特说他不看宏观，但应该也是会看的」，如果能够厘清宏观的底层逻辑，有助于更好的适应现在波动愈发剧烈的投资环境。

04、尾声

2020年顺风顺水的主观多头公募基金，近两年面对复杂的宏观环境，超额收益波动巨大，基金发行逐渐步入冰河期，此时如何去获得投资人的信任，成为整个行业共同面对的难题。

一个主动型权益基金获取客户信任直接来源于他的业绩，而要拥有好业绩，背后基金公司投研团队搭建与传承都是非常关键的压舱石。

交银投研团队向来在个股挖掘有着深厚的积淀，而黄鼎对新技术的布局灵感大多来自于交银内部投研。非常特殊的是，2016年以来交银权益团队提拔的基金经理也都来源于交银内部投研。提拔内部长期对研究团队有贡献的研究员，这样的机制也使得研究员更专注地做研究，研究做扎实总有机会提拔为基金经理。

随着基金任职时间增长，黄鼎深刻认知到想要获得客户信任，光业绩好远远不够，还要提高夏普，减小波动，「我曾研究过华尔街施洛斯做逆向投资，长期看他也能做到如同巴菲特一般的业绩。但如果在国内公募这么做，可能很难避免2-3年业绩低迷，这样更难让负债端具有稳定性，所以我在组合管理中会控制自己的*主义，尽量去做平衡。」

另一方面，A股存量博弈特征明显，而量化投资的介入使得在短周期维度摘掉了更多「低垂的果实」，但这并不代表主观多头被逼上绝路，放眼海外主观与量化仍然是共存的状态。

黄鼎认为，这就要求主观基金经理更前瞻地寻找一些非线性的变化，抓住技术突破的苗头提前布局，去找到未被充分定价的成长性，这才是目前无法被机器取代的价值所在。

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