华盖资本许小林：巨变下的医疗投资，路在何方

2022年12月21-23日，中国创投年度盛会——第二十二届中国股权投资年度论坛在深圳举行。本次峰会由清科创业、投资界主办，深圳市财政局、深圳市南山区人民政府联合主办，深圳市引导基金投资有限公司协办，现场集结了中国当下活跃的创投力量，共叙股权投资行业的现状与未来。

(资料图)

会上，华盖资本创始合伙人、董事长许小林发表了《巨变下的医疗投资，路在何方》主题演讲。

以下为演讲实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

今天我分享的主题是《巨变下的医疗投资，路在何方》。巨变的时代，大家看到过去的五年，半导体和医疗可能是最热门的两大行业之一。但从去年6月到现在，一些外部环境压着医疗行业有点喘不过气，一是全球形势，二是一系列医疗政策，三是医疗市场的跌幅。

纷繁复杂的外部环境下，医疗承压很重。这几年对医疗行业影响最大的应该是政策，医保集采让很多的药价降幅很大，目前医保采购占了整个行业95%以上的收入来源，医保的任何政策出台对行业都带来重大的影响。国家还出台了很多具有临床价值导向的政策，本来是一个好的政策，但市场对这些政策有一些误解，也会造成市场的波动。

二级市场是最直观的体现。过去的一年半接近两年的时间，尤其从2021年6月开始，我统计了这段时间IPO破发的数据，港股18A里面86%的医疗相关企业破发，过去A股IPO，尤其是医疗这么抗周期的行业，也出现了78%的破发情况。医药抗跌不败的神话被打败，而且港股仍然有55%的跌幅，最严重的时候，平均市场跌幅接近80%。这在过去的十年都极为罕见，所以我用巨变来形容过去一年整个医疗行业的市场变化。

我过去在清科的会议上讲，医疗是一个黄金产业，到今天我们还认为医疗是一个黄金产业。我用几组数据来解释，大家去看这些不同维度的数据自己做判断。过去十年来，中国医疗有一个巨大的发展。疫情这三年，医疗行业也有快速的发展，我们的卫生占GDP从过去不到5%现在到6.4%，但美国从16%增长到18%，接近有三倍的差距。我们人均卫生支出才570美金，美国则是1.2万美金。中国仍然缺少上市公司的数量、整个行业的市值以及头部300亿市值以上的最强头部企业。所以从这个维度讲，中国医药行业还处于发展初期。

刚才还谈到很多政策的调整是导致医疗行业出现巨大的波幅调整的影响因素，实际上这些政策的调整，也给未来带来很多机会。七八年前，我们投药只能投仿制药，今天大家都在投创新药，这个市场已经有一个质的变化。

第二，创新药从去年以来经历了巨大的跌幅，无论是一级市场还是二级市场，可以看到整个生物医药的PE估值基本上接近2000年或者2010年，算是1998年金融危机以来PE估值的最底部。从整个二级市场看，创新药未来的估值应该已经到了一个修复的时间点。

看到这些年医保集采，很多人担心创新药的发展，第一，进入的周期过长；第二，进入以后降价的幅度更大。过去，我们花五年的时间一款创新药才能进入医保，现在一款药基本上14个月就可以进入医保。而且单药已经可以做到30亿的销售额，即进入到集采后，仍然可以做到这个成绩，这是一个非常重要的重磅药的标志。

最近福建出台的集采政策，大家已经看到国家医保也在对一些创新的品种给予足够的盈利空间，这让我们看到政策宽松的信号。

需要拉长时间周期来看，我们比较了两个指数，一是纳斯达克的生物科技指数和沪深300的医药指数，在过去20年里，整个生物科技领域或者医药指数最核心的医药企业应该是一直跑赢大盘，而且从美国的经验来看，它比大盘指数其实高了好几倍，涨幅达到了2000%多，标普才涨了700%。

所以我个人认为，生物医药以及整个医疗行业，在中国仍处于一个低水平的、高速发展的阶段。尽管经历了过去两年的调整，但仍然是一个黄金产业。

在这样一个观点下，哪些细分领域有投资价值？最近，我们跟二级市场的很多分析师交流，大家提到2023年看好七大行业，重点看好前面四大产业，即创新药、创新疫苗、医疗硬科技、CRO以及医疗上游产业链。这和我们最近关注的一些方向相似，此外，中药、消费复苏和血液制品也有比较大的机会。

华盖医疗基金最新的投资策略也分享给大家。我们在华盖医疗新一期基金重点关注四个方面，首先，生物医药方向我们最近比较关注国际化团队。现在没有全球化盈利的团队、没有全球化创新能力的团队，很难去投了；其次，医疗器械以及医疗上游的供应链是我们最近一年多布局最多的方向，你可以看到这个领域，第一，下游的需求很旺盛；第二，过去我们在全球大的合作背景下走出来一批国内有新需求的企业；另外，CXO也是我们重点关注的领域之一。

我个人认为，中国医疗企业未来面临最重要的三大挑战。第一，目前医疗行业已进入创新2.0时代。过去十年的人才计划，很多时候我们是踩在美国的基础科研之上。过去十年，中国的创新药经历了一个高速发展的阶段，资本市场也享受了很多的红利，但在这样一个创新2.0的时代，你会发现创新仍然是在医疗细分领域投资最核心的出发点。

我统计了2015年到2020年的数据，你要谈创新，看任何一个公司最核心的指标就是研发，而且医疗行业跟其他领域最大的一个不同，没有足够的研发投入很难有创新，所以你看到真正优秀的医疗研发企业，它的研发投入占收入的比重很多达到20%以上，其他行业很难有这么高的研发投入占比。

这些年我们看到中国和美国在研发的投入也是逐步增加的趋势，具体用两个特别形象的比喻，罗氏作为全球研发投入最多的企业，去年一年的研发投入是161亿美金，强生是147亿美金，中国现在创新药企业的代表是百济神州，也有15亿美元的投入。现在中国的医药企业真正过百亿收入的都很少，利润能够过50亿的都很少，一年研发投入15亿美金，如果没有投资机构的支持，这些企业很难走到今天。这是挑战之一。

挑战之二，所有中国的企业未来要在医疗行业有持续的发展，全球化是没法回避的一个必由之路。团队如果没有国际化的能力，要想持续的去投资比较难。简单拿两个企业来举例，一是迈瑞，位于深圳、代理起家，现在已成长为中国医疗行业市值第一的公司，疫情三年来，迈瑞发展最快的是海外业务。2021年迈瑞海外收入站到了高点达到40%，这是一个非常了不起的成就。

未来中国排名前十的医疗企业，未来五年海外收入占比都应该平均达到30%以上，这才是全球化的挑战。但我们大多数的企业，现在海外收入要么为0，要么可能占比达不到5%，这对中国的医疗企业是一个巨大的挑战。

像百济神州这样全球化的科研企业，从创业的基因里看，虽然我们认为它是一家中国公司，实际上你深入打开百济神州看，从出生的第一天到今天，这家公司就是一家全球化的企业。百济神州在全球有9000名员工，基本上涵盖了45个国家的临床实验，员工有美国人、欧洲人、以色列人，办公室基本上遍布全球，而且它的产品很多时候在全球其他地区的销售比例远远超过中国，这就是中国企业必须要面对的挑战和要走的路。

第三是研产销一体化，作为一家创新企业或者小公司，你要想成一家大公司，单有研发远远不够，这几年在香港18A科创上市的企业，很多靠研发两个字市值能做到300亿，甚至接近千亿，但怎么涨过去的，过去一年多就怎么跌下来。未来对这些公司最大的挑战，就是当材料从几千升到几万升的时候，你能不能维持品质？现在转型成功的不管是恒瑞、还是石药等企业，基本上都是在研发、生产和销售三方面有全面的能力。如果只在研发上强，未来跟平台公司合作，可能是更好的选择，而不一定所有的公司将来都能成长为平台型公司。

最后，作为GP也好LP也好，最关心的问题就是中国医疗行业的春天何时到来？讲春天来之前，我先讲一下GP行业的趋势。股权投资行业，无论是VC还是PE，最后很有可能跟证券公司的发展趋势一样。大家知道证券行业经过20多年的发展，过去中国一年几百家企业IPO，平均几百个投行里每家都会有几家IPO的承销额。我统计了2018年到现在的数据，2018年以前，证券行业最头部的四家“三中一华”在IPO的占比还不到20%，现在已经达到了半壁江山，未来这四家占行业的70%、80%也完全有可能。整个中金投行部现在已经有2000多人，一个投行部门可能是很多证券公司的总人数之和，这就是投行的发展趋势，将来可能是所GP都面临这样的趋势。

第二，从最头部上市公司的市值变化看，我们统计了一下2009年、2015年和当下市值排名中国前15位的医疗行业上市公司，从2009年一直到现在，将近十几年的时间，你会看到一直在前15位的只有三家公司，恒瑞、云南白药和复星医药，几乎每隔几年，排名前三位的公司都在不停的变化之中，2009年排名第一的是国药，是医药流通领域；2015年是一个特殊的血制品牌上海莱士；到今天，这个行业已经变得相对理性，像迈瑞、恒瑞还有爱尔，全球的创新力、海外业务的占比相比和过去相比有质的变化。所以未来的五年，中国可能会出现一到三家医疗行业市值过两万亿的公司。

判断什么时间春天来？我想我们需要有一定的历史观，过去15年，大家看整个生物医药细分行业涨涨跌跌，我粗略地看了一下，有一个最简单的规律，行业的整个指数每跌两三年，基本上之后要涨两到三年。而且大家看过去的趋势，只要在过去的两年跌得比较狠的，医疗行业在未来就会涨得相对比较猛，这是过去历史的趋势。

从2021年6月到现在，无论是美股还是A股都有一个巨大的跌幅。所以从现在的趋势来看，我个人和机构的判断是2023年有可能迎来医疗行业触底以后的上涨。最后简单的结论就是，2023年医疗的春天也许就来了。当然，这只代表我们华盖资本的单方观点，风险自负。谢谢各位！

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