中诚信国际：资产负债表修复仍在持续，关注付息压力及结构性风险

本文转载自9月5日中诚信国际微信公众号

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上半年宏观债务风险分析与下阶段展望

主要观点

展望：宏观政策或加码修复资产负债表，持续关注结构性风险

1、资产负债表仍在修复、杠杆率上行动力较弱，政策发力下政府部门或为加杠杆主体。上半年杠杆率大幅上行，除受年初信贷投放加快影响外，经济修复不及预期、通胀水平低位导致名义GDP增速较低也是造成杠杆率上升的重要因素，且二季度以来居民、企业部门杠杆率增长均放缓，资产负债表衰退风险仍存。后续经济修复仍面临多重挑战，稳增长压力仍存，宏观政策力度或进一步加大，总杠杆率或存在小幅上行空间、全年或为302.24%，其中政府部门或为加杠杆主体，企业及居民部门在微观主体预期偏弱、信心不足下，杠杆率上行动力均不足。

2、宏观债务总量继续扩容，付息压力将进一步加剧。按照5%的利率估算，各部门付息额占GDP比重超15%；若进一步以5.8%的名义GDP增速测算新增GDP规模，各部门付息额约是增量GDP的2.5倍，实体经济新增的收入已不足以覆盖到期债务，宏观债务风险较大。

企业部门债务压力或进一步显性化，需警惕庞氏融资比例上升加剧债务脆弱性、风险超预期释放的可能性。2023年企业部门付息规模或超4万亿元，偿债压力较为突出，且当前企业部门融资中存在大量“庞氏融资”，企业部门债务压力或进一步显性化，警惕债务风险超预期释放的可能性。

居民部门资产负债表仍面临衰退风险，需关注收入增长乏力、地产低迷财富缩水等带来的潜在风险：居民部门就业及收入依然承压，特别是青年群体失业率持续保持在20%以上，6月人均可支配收入增速仍处于历史较低水平，叠加房地产深度调整下，以住房为主要资产的居民财富或边际收缩，需警惕居民收入及就业压力较大、地产行业低迷等对居民部门债务带来的潜在风险。

稳增长需求下政府部门杠杆持续增长，需关注地方财政承压下债务付息压力及弱区域弱资质城投风险释放可能。政府部门债务付息压力仍较大，尤其是青海、贵州、吉林、甘肃等地，上半年地方债付息额/地方财政收入超20%；同时，隐债严监管基调不改，城投外部融资压力仍较大，叠加内生现金流不足、地方财政承压下回款受限等，城投偿债压力凸显，部分西部及东北省份借新换旧比例达100%，甘肃、内蒙古、广西、青海等城投EBITDA/有息债务均值低于2022年一般贷款加权平均利率4.57%，债务风险上升，需关注债务问题对地方财政可持续的影响及尾部风险释放的可能性。

回顾：经济修复动力边际减弱，债务增长有所放缓，微观主体存在被动加杠杆压力

1、上半年经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力走弱，且信贷投放及地方债发行均放缓，债务增速逐步回落。截至6月底非金融部门杠杆率为301.57%，较去年底大幅上行7.9个百分点：一是由于年初信贷投放加快，带动杠杆率分子快速增长；二是经济修复不及预期、通胀水平持续低位，导致名义GDP增速较低，分母收缩致使杠杆率被动上升。

2、企业部门扩表意愿不足，债务增长放缓，其中一季度受企业预期边际改善、信贷投放较快等因素影响，企业部门债务加速扩张，杠杆率大幅上升；二季度在季节性效应退去、企业投资扩张意愿较低下，加杠杆动力较为不足，杠杆率增幅放缓，6月底为177.58%。

3、居民部门资产负债表仍未修复，谨慎性动机下加杠杆动力不足。年初购房需求释放带动居民部门杠杆率上行，但谨慎性动机下加杠杆动力仍较弱，二季度杠杆率有所回落、为68.63%。

4、政府部门信用扩张放缓，财政承压下弱区域债务风险凸显。上半年地方债发行节奏有所放缓，政府部门债务增长但同比增速有所下降，杠杆率上升但二季度增幅回落，6月底为55.36%。

5、金融部门债务增速上行，其中对其他存款性公司负债增长较快，叠加近期央行公开市场净回笼资金但资金利率处于低位，或表明实体融资需求较为低迷，资金或淤积在银行体系内，需关注金融体系资金“空转”风险抬升的可能性；金融部门杠杆率为67.45%，宽货币影响下3月增幅较高。

一、经济修复动力边际减弱，宏观债务增长有所放缓

上半年经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱，且信贷投放边际放缓、地方债发行放缓，非金融部门债务增速逐步回落。从杠杆率看，6月底非金融部门杠杆率为301.57%，较去年底大幅上行7.9个百分点：一是由于年初信贷投放加快，带动杠杆率分子快速增长；二是经济修复不及预期、通胀水平持续低位，导致名义GDP增速较低，分母收缩致使杠杆率被动上升。

（一）信贷放缓债务增速有所回落，微观主体存在被动加杠杆压力

信贷投放边际放缓下非金融部门债务增速逐步回落，杠杆率较去年底上行至301.57%。上半年经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱，仍面临需求不足等问题。在此背景下，货币政策坚持精准有力，央行于3月全面降准0.25个百分点，6月下调政策利率10BP，并在6月末表示增加再贷款、再贴现额度2000亿元。但考虑到政策落地生效需要时日以及微观主体预期依然偏弱，实体融资需求仍较为低迷，尤其是二季度以来，伴随信贷季节性效应退去，融资规模有所回落，新增社融较一季度大幅回落7.5万亿元至7万亿元，且同比增速由正转负，从一季度同比增长20.7%回落至二季度同比下降21.9%。受此影响，非金融企业部门债务增长有所放缓，截至6月底，非金融部门债务总量较去年底增加20.15万亿元至375.54万亿元，同比增速较去年底下降0.21个百分点至8.19%，其中5-6月降幅较为明显。从债务结构看，截至6月底，企业部门债务占比较去年底增加0.37个百分点至58.89%，居民部门、政府部门占比均有所回落，分别较去年底下降0.27个百分点、0.1个百分点至22.76%、18.36%。从杠杆率看，6月底非金融部门杠杆率为301.57%，较去年底大幅上行7.9个百分点，主要由于：一是年初信贷投放加快，带动杠杆率分子快速增长；二是经济修复不及预期、通胀水平持续低位，导致名义GDP增速较低，分母收缩致使杠杆率被动上升。

（二）金融部门债务增速上行，降准落地下3月增幅较高

金融部门债务同比增速上行，对其他存款性公司负债增长较快，杠杆率有所回升、全面降准下3月增幅较高。上半年金融部门债务较2022年底增加4.59万亿元至84万亿元，同比增速较去年底增加0.71个百分点至9.17%，其中3月受全面降准落地、部分资金尚未从金融体系流向实体经济等因素影响，金融部门负债规模增长较快，单月债务增长规模达1.72万亿元、为上半年最高水平。从结构看，对其他存款性公司负债、债券发行占比有所上升，分别较去年底增加0.5个百分点、0.03个百分点至15.95%、48.2%；对其他金融性公司负债、国外负债占比有所回落，分别较去年底下降0.46个百分点、0.08个百分点至34.1%、1.76%。其中，对其他存款性公司负债增长较快、较去年底增长9.22%至13.39万亿元，且1-6月同比增速大多处于历史高位，叠加近期央行公开市场净回笼资金但资金利率处于低位，或表明实体融资需求较为低迷，资金或在一定程度上淤积在银行体系内，需关注金融体系资金“空转”风险抬升的可能性。从杠杆率看，金融部门杠杆率较去年底回升1.83个百分点至67.45%，宽货币影响下3月增幅较高、达1.1个百分点。

二、资产负债表未完全修复，扩表意愿不足杠杆率增幅回落

伴随季节性效应退去以及企业信心仍偏弱、投资扩张意愿较低，企业部门债务扩张放缓，二季度杠杆率增幅低于一季度。同时，在年初房地产集中释放、销售边际回暖下，居民部门杠杆率上行，但由于就业、收入等仍承压，居民部门杠杆率上行基础较弱，二季度有所回落。此外，今年新增专项债额度仍保持高位且靠前发力，带动政府部门杠杆率较去年底上行，但由于二季度以来专项债发行放缓，政府部门杠杆率增幅低于一季度。

（一）企业部门扩表信心不足债务增长放缓，被动加杠杆压力仍存

非金融企业部门债务同比增速有所回落，企业贷款占比上升。上半年，企业部门债务较去年底增加13.16万亿元至221.15万亿，同比增速下降0.11个百分点至8.58%。其中，一季度受企业预期边际改善、信贷投放较快等因素影响，企业部门债务加速扩张，债务同比增长9.33%；二季度在季节性效应退去以及企业信心仍偏弱、投资扩张意愿较低下，企业部门债务增长放缓。从结构来看，企业贷款较去年底增加12.85万亿元至152.21万亿元，带动企业贷款占比增加1.82个百分点至68.83%。但同时，信用债净融资同比仍呈收缩态势、收缩幅度近七成，受此影响，6月底存量信用债仅小幅增长1868.96亿元至31.33万亿元，占比较2022年底回落0.81个百分点至14.17%；非标、企业外债占比也均有所回落，分别较去年底下降0.81个百分点、0.21个百分点至14.12%、2.89%。

非金融企业部门杠杆率波动上行，私营工业企业存在被动加杠杆压力。上半年非金融企业部门杠杆率呈区间波动走势，6月底杠杆率为177.58%，其中一季度受新增信贷开门红影响，杠杆率大幅上升5.48个百分点；二季度伴随季节性效应退去以及企业信心不足、投资扩产意愿较低，加杠杆动力较为不足，企业部门杠杆率仅小幅上升0.25个百分点。从不同企业性质看，6月国有控股工业企业资产负债率为57.6%，较去年底小幅上升0.3个百分点，上半年资产负债率基本保持平稳波动。私营工业企业资产负债率为60.3%，处于2015年以来的较高位置。值得注意的是，上半年信用债发行中，中央及地方国企占比超九成，而民企仅有2%，且净融资仍然为负，反映出民企再融资压力依然较大，叠加私营工业企业利润同比下滑，民营企业经营压力仍较大，需关注民企资产负债同时缩水导致的被动加杠杆压力。

（二）居民部门资产负债表仍未修复，谨慎性动机下加杠杆动力不足

上半年商品房销售额同比增速由负转正，居民部门债务增速上升、杠杆率上行，但二季度以来杠杆率回落，谨慎性动机较强下加杠杆动力不足。房地产调控政策边际放松以及前期积压的购房需求有所释放下，上半年房地产销售边际回暖，商品房销售额同比增速由负转正，较去年同期增长1.1%，同比增速较2022年底回升27.8个百分点，在此背景下，以房贷为主的居民债务增长有所加快，截至6月底居民部门总债务较去年底增加3.63万亿元至85.46万亿元，同比增速较去年底增加1.67个百分点至6.58%；居民部门杠杆率也有所回升，较去年底上升1.01个百分点至68.63%。但从季度走势看，居民部门加杠杆动力仍不足。具体而言，在就业及收入增长较为低迷下，居民谨慎性动机仍较强，上半年居民新增存款11.9万亿，同比多增1.6万亿；同时，二季度以来居民提前还贷意愿增强，6月抵押贷款提前还贷指数上升至21.5%，在购房需求于年初集中释放后，信心不足下居民加杠杆动力较弱，二季度杠杆率有所回落。

（三）政府部门信用扩张放缓，财政承压下弱区域债务风险凸显

上半年地方债发行节奏有所放缓，政府部门债务增长但同比增速有所下降，杠杆率上升但二季度增幅回落。今年新增地方债仍保持较高额度，但发行节奏较去年同期有所放缓，新增专项债发行规模较去年同期大幅下降1.11万亿元至2.3万亿元，新增一般债下降1803.54亿元至4344.26亿元。在此背景下，截至6月底，政府部门债务较去年底增加3.35万亿元至68.93万亿元，同比增速较去年底下降3.12个百分点至8.94%；其中中央政府同比增速较去年底小幅增长0.1个百分点至11.3%，地方政府回落6.2个百分点至8.9%。从杠杆率来看，债务规模持续增长下，政府部门杠杆率继续上行，较去年底上升1.16个百分点至55.36%，不考虑政府支持机构债、政府外债的狭义杠杆率上升1.23个百分点至51.19%，其中中央政府杠杆率较去年底小幅下降0.04个百分点至21.1%，地方政府杠杆率上升1.26个百分点至30.1%；由于新增专项债发行节奏放缓，二季度杠杆率增幅有所回落。

考虑隐性债务的政府部门广义杠杆率小幅上升，需持续关注弱区域债务风险。在隐债严监管基调不改、政策持续强调化解地方债务风险的背景下，上半年包含隐性债务的整体债务规模增长放缓，同比增速较去年底下降1.98个百分点至7.55%，包含隐性债务在内的政府部门杠杆率较去年底上升0.69个百分点、幅度低于显性债务。在经济修复承压、地方财政收支矛盾仍存的背景下，仍需关注经济财政实力较弱、债务到期压力较大的区域债务滚动风险。

三、宏观政策或加码修复资产负债表，持续关注结构性风险

当前经济修复仍面临外部环境复杂严峻、需求不足等挑战，稳增长压力仍存，宏观政策力度或进一步加大，总杠杆率或存在小幅上行空间，政府部门或为加杠杆主体，企业及居民部门资产负债表仍未修复，且在微观主体预期偏弱、信心不足下，杠杆率上行动力均不足。同时，当前债务付息压力相对较大，且偿债能力有所弱化，需关注微观主体债务风险传导及扩散的可能性。

（一）资产负债表仍在修复、杠杆率上行动力较弱，政策发力下政府部门或为加杠杆主体

二季度经济修复不及预期，后续仍面临外部环境复杂严峻、需求不足等挑战，下半年稳增长压力仍存；同时，受基数效应影响，三、四季度GDP增速或为5%、5.5%，低于二季度增速。从宏观政策看，7月政治局会议表示“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，后续宏观政策或继续加码修复资产负债表。具体而言，货币政策将延续精准有力的总体基调，经济修复承压以及宏观债务风险处于高位下，降准降息可能性仍存，且在实体融资低迷下，重点领域结构性货币政策工具使用力度或进一步加大；财政政策将继续加力提效托底经济，后续专项债发行节奏或有所加快，政策性开发性金融工具等（准）财政工具有望落地。在此背景下，宏观杠杆率仍有小幅上行空间，全年杠杆率[1]或为302.24%。

经济修复承压、微观主体预期偏弱下企业、居民部门杠杆率上行动力不足，政府部门仍为加杠杆主体。从企业部门看，年初信贷投放加大、降准降息落地对上半年融形成一定支持，但目前在内生动能不足、下游需求较弱下，企业投资扩产意愿依然低迷，加杆杆基础较弱，后续虽有增量政策落地的可能性，但考虑到政策出台-落地-生效需要时日，企业部门扩表意愿难以大幅扭转，近期资金利率持续低位运行也在一定程度上反映企业融资需求不振，在此背景下，后续杠杆率上行动力不足、或呈窄幅波动走势，全年或为176.5%。从居民部门看，上半年居民新增存款同比多增1.6万亿，就业及收入承压下居民消费仍较为谨慎，叠加房地产行业深度调整、价格下行压力仍存，居民购房意愿或依然较低，以房贷为主的居民部门债务增长或有所放缓，杠杆率仍有小幅下行空间，全年或为68.3%。从政府部门看，今年政府工作报告表示新增专项债3.8万亿元，赤字率3.0%，政府债券全年供给规模仍保持较高水平，稳增长压力下，后续专项债发行或有所加快，叠加国债也仍有一定供给压力，政府部门杠杆率仍有上行空间，全年或为57.6%，不考虑政府支持机构债、政府外债的狭义杠杆率或为53.6%。

（二）后续关注

伴随宏观债务总量继续扩容，付息压力将进一步加剧。截至2023年底，我国非金融部门总债务为387万亿元，杠杆率为302%，若按照5%的利率水平估算，各部门付息额占GDP的比重超过15%，付息压力相对较大。若进一步以5.8%的名义GDP增速测算新增GDP规模，各部门付息额约是增量GDP的2.5倍，实体经济新增的收入已不足以覆盖到期债务，宏观债务风险较大。

企业部门债务压力或进一步显性化，需警惕庞氏融资比例上升加剧债务脆弱性、风险超预期释放的可能性。二季度中型、小型企业制造业PMI持续处于临界点以下，尤其是小型企业，7月PMI仅有47.4%，叠加下游需求较为低迷，部分企业经营压力依然较大，现金流或有所收缩，而民企信用债净融资持续低迷进一步加大了企业资金压力，降低企业尤其是尾部企业还本付息能力。根据我们测算，2023年企业部门付息规模或超4万亿元，偿债压力较为突出，且当前企业部门融资中存在大量“庞氏融资”，企业部门债务压力或进一步显性化，警惕债务风险超预期释放的可能性。

居民部门资产负债表仍面临衰退风险，需关注收入增长乏力、地产低迷财富缩水等带来的潜在风险。从居民部门看，就业及收入依然承压，特别是青年群体失业率持续保持在20%以上，低基数效应下6月居民人均可支配收入实际累计增速环比虽有所上行，但仍处于历史较低水平。同时，房地产深度调整下，7月百城新建住宅均价及中位数仍呈下行走势，以住房为主要资产的居民部门财富规模或边际收缩，仍需警惕居民收入放缓、就业压力仍较大、地产行业低迷等对居民部门债务带来的潜在风险。

地方财政收支矛盾仍在加剧，关注债务付息压力以及隐性债务严监管下弱区域、弱资质城投风险释放及传导的可能性。稳增长需求下政府部门债务持续增长，债务付息压力较大，尤其是青海、贵州、吉林、甘肃等地，上半年地方债付息额/地方财政收入超20%；同时，上半年地方债借新还旧比例近100%，债务滚续压力或进一步加剧地方财政脆弱性，需关注地方财政收支矛盾下的债务付息压力。同时，隐债严监管基调不改，城投外部融资压力仍较大，叠加内生现金流不足、地方财政承压下回款受限等，城投偿债压力凸显，部分西部及东北省份借新换旧比例达100%，甘肃、内蒙古、广西、青海等省份融资平台EBITDA/有息债务均值低于2022年一般贷款加权平均利率4.57%的水平，债务风险边际上升，需关注债务问题对地方财政可持续的影响以及尾部风险释放的可能性。此外，考虑到城投与区域内产业类企业具有较为紧密的业务往来，若城投企业陷入资金困境，或通过产业链、债务链等传导至相关企业，需警惕负面事件引发弱区域融资环境恶化、风险扩散的可能性。

[1] 名义GDP增速下调至5.8%

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