【独家】CPI已偏离“黄金区间”，货币政策如何操作？

21世纪经济报道记者 杨志锦上海报道国家统计局4月11日公布的数据显示，2023年3月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月收窄0.3个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点。其中PPI降幅走扩主要因为上年油价较高；CPI同比涨幅低位下行，主要原因是当月菜价下跌较快及国际原油价格下行。

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拉长时间看，PPI同比增速已连续6个月为负，CPI同比增速一年来首次跌破1%，并大幅偏离2-3%的黄金区间，一些市场人士已提出警惕通缩的声音。不过官方层面近期仍在继续预警通胀，目前看市场预期在“警惕通胀”和“防止通缩”之间摇摆。

记者采访了解到，当前物价涨幅偏低，意味着年初以来消费修复力度较为温和，后期政策面促消费空间较大，其中货币政策也有条件向稳增长方向适度发力。但二季度稳增长压力不大，货币政策降准降息的概率并不大。

PPI同比增速连续6个月为负

数据显示，2023年3月份PPI同比下降2.5%。其中能源价格下跌是主要影响因素。去年3月份，受地缘政治形势影响，原油价格上行超过100美元/桶，而今年3月份原油价格跌破80美元/桶，同比跌幅约三成。

国家统计局数据还显示，主要行业中，进口依赖度较高的石油、有色金属及相关行业价格下降较多，其中石油和天然气开采业价格下降15.7%，降幅扩大12.7个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业价格由上月上涨1.7%转为下降6.1%；化学原料和化学制品制造业价格下降7.7%，降幅扩大1.7个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格下降8.0%，降幅扩大2.7个百分点。上述行业合计影响PPI同比下降约1.38个百分点，占总降幅的近六成。

拉长时间看，PPI同比增速自2021年10月达到13.5%的高点后稳步回落。从去年10月份开始，PPI同比已经转负，至目前PPI同比增速已经连续六个月为负。

中国民生银行首席经济学家温彬称，当前PPI同比降幅扩大主要是去年基数较高的原因，而环比企稳反映在外需偏冷的情况下内需有所支撑。特别是生产资料中游与生活资料价格环比同时实现企稳，中下游企业的盈利预期有望边际改善。

财信研究院副院长伍超明则表示，预计4月份PPI同比增速为-3.3%。一是4月份PPI翘尾因素较3月份回落0.6个百分点左右；二是国内基建、地产需求释放将对国内定价商品价格形成一定支撑，但短期地产或仍为负向拖累；三是受地缘政治风险和全球衰退预期减弱影响，大宗商品价格整体或呈震荡走势，但受基数走高影响，上半年原油价格对PPI的拖累作用大概率有所增强。

CPI方面，国家统计局公布的数据显示，2023年3月CPI同比上涨0.7%，涨幅相比上月回落0.3个百分点。其中，食品价格上涨2.4%，涨幅比上月回落0.2个百分点，影响CPI上涨约0.43个百分点。非食品价格上涨0.3%，涨幅比上月回落0.3个百分点，影响CPI上涨约0.23个百分点。

伍超明表示，3月猪肉价格环比延续负增长，但低基数对其同比增速形成支撑，猪肉对CPI同比的正向拉动作用小幅提高；受天气转暖供给增加影响，鲜菜价格季节性下跌，导致CPI同比下降约0.2个百分点。此外，受高基数和国际油价下跌共同影响，3月份交通和通信价格较上月回落2个百分点至-1.9%，对非食品价格由拉动作用转为拖累作用。

温彬表示，3月CPI弱于预期，食品和能源价格下降是主要因素，但市场较为期待的核心通胀虽然企稳但趋势偏弱，供给充沛和需求“稳而不强”是主要特征，需要政策继续保持促内需的力度。

伍超明表示，3月份PPI和CPI的剪刀差由上月-2.4%变为-3.2%，两者负剪刀差有所扩大，预计短期内PPI降幅将继续扩大，加上服务业修复对CPI形成支撑，短期两者负剪刀差或继续扩大，对工业企业利润的支撑或有所减弱。

货币政策稳增长发力有空间

CPI、PPI是债市关注的重要宏观指标。沪上某国有大行利率债交易员表示，3月物价数据公布后，现券收益率下了一点，但幅度并不是很大。CPI影响债市的根本原因在于，CPI是央行货币政策操作的重要考量。传统上，央行货币政策的四大目标是经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。

央行行长易纲4月4日在2023中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上表示，中国式现代化对建设现代中央银行制度提出了新的要求，任务包括方方面面，概括起来，最重要的任务就是实现币值稳定和金融稳定。这两项任务实现了，就能够促进充分就业和经济增长。其中币值稳定有两重含义，一是物价稳定，二是汇率基本稳定。

物价稳定是一个极其重要的目标，具体参考指标则是CPI。在2022年全球通胀高企之际，中国CPI同比涨幅仅有2%。易纲多次表示，CPI在2-3%之间是一个“黄金区域”。如果太低，低于1%靠近0左右，会有通缩风险；太高，就会担心有通胀的风险。

在海外高通胀的背景下，去年以来中国开始讲述货币政策调控的成绩，即中国之所以保持物价稳定，是因为中国货币调控做得好，即使在2020年疫情冲击最严重的情况下，也没有超发货币。当然，粮食和能源“保供稳价”也是物价稳定的重要支撑。

不过出乎市场预料，在《2022年三季度货币政策执行报告》中，央行提出要警惕未来通胀反弹的可能性。在今年2月发布的《2022年四季度货币政策执行报告》中，央行继续表示，主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导，要加强监测研判，持续关注通胀反弹压力。但央行也表示，短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾。

“央行在去年11月三季度货币政策报告中提出警惕通胀确实吓了市场一跳，但从目前几个月的走势看通胀并没有起来，市场上反而出现了通缩的争论。”前述沪上国有大行利率债交易员表示。

温彬认为，展望未来，我国核心通胀有望温和回升，但不会复制欧美核心通胀快速上升的趋势。一方面，在供给端我国开工率与产能有所提升，产业链、供应链效率保持升级；另一方面，我国劳动力市场未出现欧美的紧张情况，服务业的劳动力成本上升空间有限。叠加我国在食品和能源方面的安全边际较高，非核心通胀也很难形成较大压力。今年整体通胀压力不会太高，大概率将控制在3%的政策目标以内。

温彬表示，货币与财政政策仍有适时发力空间。尤其在货币政策方面，可以考虑从引导商业银行下调存款利率入手。欧美加息在年中即将临近尾声，对我国利率调整的制约在减小。

国家统计局数据显示，3月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。拉长时间看，2022年4月以来核心CPI都处于低于1%的较低水平。

平安证券首席经济学家钟正生认为，因总需求抬升高度有限、劳动力供给弹性较强、信用周期走势偏弱，核心CPI中枢抬升的幅度可控。中性情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢为1.2%。节奏上，下半年核心CPI上冲高度值得警惕，因基数走低，需求回暖可能滞后助推新涨价。

钟正生认为，上半年核心通胀压力暂且不大，若国内需求的恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力，支持内需回稳；如若海外经济的韧性和通胀的顽固性较强，或内需恢复势头较好，货币政策总量操作或趋谨慎。

需要注意的是，货币政策操作还需要考虑经济恢复情况。考虑到当前宏观经济正在恢复向好，诸多市场机构预计一季度经济增速将达到4%，由于低基数，二季度增速将更高。在稳增长压力不大的背景下，央行二季度降准降息的概率并不大。

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