Mysteel：宏观经济展望—蠢蠢欲动的滞涨 天天观天下

宏观经济展望——蠢蠢欲动的滞涨

(资料图)

停滞：“实际产量或收入不变、下降或虽增长但大大慢于所能达到的增长速度”。

——D.格林沃尔《现代经济词典》

逻辑：上世纪滞涨起因与当下的对比

生产停滞是经济滞胀的一个重要表现形式。1970 年到1982 年美国所经历的高失业率、高通胀、低增长、弱消费阶段属于典型的“滞胀”现象。在原油价格大幅上涨、需求低迷背景下，工业生产成本居高不下，价格上涨乏力，企业利润下降拖拽企业生产规模收缩。伴随着失业率的上升，消费进一步下滑，从此形成恶性闭环。

历史宏观数据与现状对比：就业、消费、工业成本

二战后的美国深受凯恩斯主义影响，为追求经济增长与充分就业，扩张性的财政政策被频繁使用。

1969-1982年间美国财政赤字规模扩张约829%。在1969-1982年期间，美国财政赤字规模由-217亿美元扩张至1982年的2015亿美元，14年扩张了829%。

2009-2022年间中国财政赤字规模扩张约777%。14年间，中国财政赤字由7397亿元人民币扩张至约6.5万亿人民币，而这一数据还是建立在2008年经济危机下，财政大幅扩张的基础之上。

数据来源：钢联数据

美国扩张性的财政政策并未创造出充分的就业。在1969-1982年期间，美国季调失业率有3.4%大幅上涨至10.8%，14年扩张了7.4个百分点。

中国面临的就业压力长期持续。从统计局现有数据来看，2018-2023年，中国失业率水平由5%上升至5.5%，期间小幅上涨0.5个百分点。但从绝对水平来看，中国失业率水平长期处于国际失业率警戒线6%水平附近，主要原因在于青年失业率（16岁-24岁）水平过高（17.3%，2023.1）抬高了国内失业率的整体水平。

数据来源：钢联数据

内忧外患，美国曾经面临消费困境。70年代初，以原子能和电子信息技术为代表的第三次科技革命步入尾声，而在此之上建立的宇航工程、微电子技术等新基数直到80年代初才初露锋芒。而在这10年空档期中，科技对消费的刺激持续回落。同时，欧洲、日本逐渐走出战争废墟，美国净出口金额由1960年的35亿美元回落至1969年的9000万美元，并于1971年首次进入贸易逆差-13亿美元。截至1982年，美国贸易逆差已扩张至-241.58亿美元。由于长期贸易逆差的不可逆趋势，美元失去了稳定的价值尺度作用，布雷顿森林体系瓦解。

数据来源：Bureau of Economic Analysis

国内消费仍有较大提升空间。从行为经济学角度来看，银行的货币派生功能被放大，存款创造了贷款。截至2022年12月，金融机构境内住户存款同比增加17.4%，较2021年12月大幅增加6.71个百分点；然而，金融机构境内住户贷款同比仅增加5.38%，较2021年12月大幅回落7.15%。贷款增速大幅回落，存款增速大幅增加，表明银行的货币派生功能下滑，货币需求增量收缩。但在政策扶持和疫情扰动减弱背景下，预计内需增长空间较大。

外需修复仍需时间。截至2022年12月，中国进出口差额终值780亿美元，同比回落16.3%，连续7个月下滑。受全球流动性收紧影响，外需日益疲软。在海外存在衰退预期背景下，出口需求难以在短期内快速修复。

数据来源：钢联数据

历史环境与现状对比：疫情、冲突与能源价格高企相伴而生

第四次中东战争（十月战争）爆发，引发第一次石油危机。1973年10月，第四次中东战争爆发。阿拉伯各产油国为打击以色列及其支持国家，宣布石油禁运并减产，从而引发第一次石油危机。在此期间，原油价格由2美元/桶上涨至11.5美元/桶，OPEC掌握定价权。

地缘冲突延续，疫情扰动，原油价格再次冲高。2020年4月，疫情封控在西方国家逐渐放开，原油价格由4月的26.63美元/桶开始反弹。2022年2月，地缘冲突爆发，欧美制裁日益升级。2022年11月，欧佩克+宣布原油每日产量减少200万桶，并于2023年3月提高对亚欧地区出口价格；2023年2月，为应对西放对俄原油的限价制裁，俄宣布每日原油产量减少5%，约等于5万桶/天。截至2023年3月，布伦特原油现货月均价格84.09美元/桶，较2019年12月上涨约29.01%。

数据来源：BP statistical review of world energy， 钢联数据

基数效应下PPI同比回落，但工业成本依旧高位。2023年2月，工业生产者出场价格指数同比录得-1.4，较上期略有回落，但耐用品出厂价格指数仅回落-0.2。如果将基数对标至疫情前水平（2019年12月），相信PPI同比仍将维持高位。从具体工业原材料价格来看（均用Mysteel绝对价格指数对比2019年12月水平），普钢、铜、铝、焦炭、原油分别上涨了12.76%、43.06%、29.61%、47.19%、29.01%。可以看出，在基数效应下PPI整体回落，但和疫情前相比，工业原材料成本仍然维持高位。

数据来源：钢联数据

总结

前景可期，谨慎防范。回到开始的逻辑：工业成本高位，内外需疲软→价格上涨乏力→企业利润收窄→缩减生产规模→失业率上升→需求疲软，经济增速放缓→价格上涨乏力……。

虽然从数据对比上来看，中国初步具备进入滞涨的前提条件，一个潜在的恶性循环伺机而动。因此，扩大内需、调节税收、稳定就业或在今年值得重点关注。在稳健的财政政策和货币政策调控下，中国经济的前景仍值得期待。

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