陈洪斌：如何看一月份M2高速增长？

陈洪斌为鹏扬基金首席经济学家、总经理助理，中国首席经济学家论坛理事

上个月央行公布的金融数据显示，我国广义货币M2增长了12.6%，这个数据引起了很多朋友们的关注。主要的原因是大家觉得手里面的资产可能大多数都跑不赢12%的增速，可能只有买一线的房地产，在过去这些年才有可能达到这么高的速度，所以大家觉得12.6%是不是引起我们很大的焦虑；第二个问题就是，M2的增速过快大家觉得是不是会引起通货膨胀；第三个就是，M2增速这么快是不是会有很多货币进入到股市或者楼市，引发股市、楼市的价格上涨？接下来我们一个一个入手解读这些问题。

先从第一个开始，M2增速过快我们是否应该焦虑？我的看法可能正相反，M2的增速快，至少从面上来看是个好事，如果M2的增速慢甚至不增长，我倒觉得这个可能是大家应该焦虑的。大家试想一下，如果我们看到的M2不增长会怎样？例如身边一个人做生意赚了50万，他很开心，可能旁边就会有一个人在默默的哭泣，因为他赔了50万，为什么是这个样的？因为货币总量没变，就变成了一个存量博弈，如果有人赚200万，估计可能要有人要跳楼了。所以至少从表面上来看，M2的增长甚至增速略快一点，这个并不是一个坏事，所以我们没有必要这样去焦虑。

(相关资料图)

而且M2它本身其实是一个存款的集合，对应的是货币资产，对应到我们每一个人并不是总资产，而是自己的银行存款。比如说，一个人的银行存款是10万块钱，12%是一个什么概念？大概一年就要增长12,000块钱，平均一个月增长1,000。也就是，比如我的工资一个月5,000块钱，消费掉了4,000还剩1,000，这样的增速其实就满足了M2的增长，如果说你再有一些房产，再有一些其他的有价证券，它产生了多余的部分，提出来以后，其实可能一年下来的存款，可能比这个还要更多一些，所以应该说12%并不是你的资产增值的速度，它也包括了工资性的收入和资产性的收入，所以这个数值在正常状态下其实我们并不难跑赢。

M2会不会进入到股市和楼市就需要我们进一步的来看一下M2的生成原理。M2又叫广义货币，也叫衍生货币，它是怎么形成的？这里面可能就需要一些货币银行学的基础原理。我们假设有一个人他叫甲，这个人存了100万在银行里，当然我们为了便于理解，这里面指的并不是某一家银行，而是整个中国的商业银行体系。存进100万以后，大家从这个人的角度去考虑，我有100万，我拿这100万随时是可以消费的，从商业银行的角度来看，我也有100万，这100万，我随时可以用随时可以放贷，在商业银行的表内，它计入商业银行自有资金，所以这两个主体其实是在共用100万，但是整个的货币依然是100万。

如果甲把货币消费了，有人说银行里就没有了，他也没有了。错了，这笔钱甲是没有了，但是无论到谁的账面上，这个钱基本上还在银行里，除非他消费了以后，拿到100万的这个人把钱都拿出来放在家里面了，商业银行就没有这笔钱了，但是从整个全社会的情况来看，这个现象很少见。所以100万实际上还是在银行的账面上。所以我们会发现一个问题，这个甲无论怎么折腾，其实他没有改变商业银行账面上100万，大家说如果商业银行拿它去放贷，这一下就变了，商业银行把这个钱贷给了乙，乙凭空多了100万，但是商业银行其实并没有少100万，为什么？他贷给乙以后，乙还是要把这个钱存回到商业银行来，所以我们会发现甲有100万，商业银行还是有100万，乙也有100万，这些凭空多出来的100万就是衍生货币。

当然商业银行还可以把这个钱再贷给其他的主体个人，这个钱还在不断地往前滚动衍生，这个过程其实就是从基础货币、高能货币向M1、M2去演变的一个过程，在这个过程里面，中央银行设定了一个存款准备金率，也就是它不让你存进100万贷出100万，存进100万以后有一部分要上交给央行，剩下的你可以贷出去，这样就限制了这个钱不断地去放大，实际上放大一定倍数以后，它逐渐地就收敛了，这就是M2的创造过程。

我们为什么要把M2的创造过程给大家详细的聊一遍，因为只有我们认真的去了解了M2的创造过程，我们才能够去判断M2货币产生之后，它会不会进入到股市、楼市，会不会形成通货膨胀。M2的产生实际上是因为信用扩张，是因为有主体从商业银行去借出来贷款形成的货币，在这个过程当中，首先第一步我们要看，有没有主体能够借到钱直接把它进入到楼市，或者直接进入到股市。进入股市在我们国家相关法律法规比较严格，应该说是比较难的，企业如果要说去商业银行贷款，首先它的借款用途是要向商业银行报告，之后要接受商业银行的监督，所以这个过程在实际操作当中其实并不容易。不过个人或者企业借钱进入楼市这是可以的，但是我们观察之前一段时间的经济数据、社融数据，我们看1月份的社融数据里面个人贷款还是在处在一个下降的过程，跟去年是一样的，所以新增的这部分M2现在还没有进入到楼市，应该说这个钱直接进入股市和楼市现在是没有的，未来它会不会间接地进入股市和楼市，这样我们就要进一步看一下这些M2去了哪？

在贷款里面，总体上两个部分占比比较高，一个是投资于固定资产，比如说一个房地产开发商从银行贷款10个亿，盖了房子，形成了房产，这个房产能不能使开发商回收这笔现金产生利润，实际上它必须得卖出去，所以卖不卖得出去是这个问题的关键，如果是一个企业从银行借贷款以后，去投资于自身的一些固定资产，比如说厂房设备，去生产，就要看厂房和设备在未来能不能真正地去创造价值。所以从商业银行借出钱来的这些人或者企业，他们拿这些钱都要去做资本开支，做一个资本化形成资产的过程。大家可能也会说，如果不呢？我从商业银行借出钱来，不去形成资产行不行？答案是否定的。我们从商业银行借出钱来以后是要付利息的，是有很高的成本的，要是借出1个亿来，一年的成本可能是好几百万，如果不去投资于某一种资产，如果不把它进行资本化，这个钱到明年还钱的时候，106%的本金，怎么样能去还得起。所以拿到这个钱以后，必须要尽快把它资本化，形成一种资产，也就是有正向的现金流流入，在这样的条件下，你到了明年才能把商业银行的本金以及利息还给它。

所以商业银行里面流出来的钱其实都被冻结成了资产，它是没有真正在流通领域去流通的，变成了一个企业的book value，账面的这些资产，这笔钱未来能不能进入股市和楼市，其实是取决于这个资产，到底是一个优质的资产还是一个不良资产。优质资产产生正向的现金流，企业也好、个人也好，回收到了一个正向的现金流，财富增长了，就更有可能去投资股市和楼市，应该说这个概率在全球来看都是非常大的，这就是为什么，我们国家在历史上往往楼市表现比较好的时候，股市表现的也比较好，就是因为这种投资，从银行借贷形成的资产，如果它的资产在增值形成了正向的现金流，就会刺激整个的资本市场的活跃。如果是一个一般性的企业从银行借了钱以后，去购置了厂房和设备，其实原理跟刚才我们讲的是一样的，如果这些厂房设备生产出来的商品，市销对路，形成了现金流，形成了新的资产增值，实际上由于财富的增长，下一步这些资金流入股市和楼市的概率也都比较高一些。但是反过来我们想，如果开发商从银行借的钱去盖了楼，盖了楼以后一片一片的都放在那，没人住没有人用，也卖不出去，实际上这些资产就一直停在账面上，这些钱是不会进入到资产的市场里面，反过来企业也是一样的。所以我们看到，能不能进入股市和楼市这个问题的关键，并不在于M2线性增长的过程，而在于M2形成的质量，不在于它的数量。

下一个问题就是M2增长的这么快能不能形成通货膨胀。其实这个问题我们以前讲过，如果M2增速比较快，线性的增长能够带来通货膨胀，在过去的二三十年里面，欧洲、美国、日韩一直都在超发货币，以日本为例，一直都是大水漫灌的状态，负债率一直都很高，像这样的国家不早就应该通货膨胀了，事实上我们看到它一直在通缩，为什么？因为M2的增长是线性的，它的增长速度其实是比较慢的。这些国家生产都是工业化的体系，流通是市场化的体系，工业化和市场化体系，由于生产效率比较高，所以很难发生通胀。以我们国家为例，我们国家是全球最大的工业体系，产出在全球是排第一的，在流通领域内，我们国家又是全球最大的贸易体系，流通效率也是非常高的，在这种条件下，要想去判断中国未来一段时间能否发生通货膨胀，这个要非常非常的谨慎。

大家也会问，通货膨胀是哪来的？过去几十年的通货膨胀，主要是由于产出缺口，在以前的文章里也给大家介绍过，我们的货币在线性增长的过程当中，突然你的商品或者你的资产出现了严重的贬值，出现了天灾人祸造成断崖式的下跌，这个就容易造成通货膨胀，比如说委内瑞拉，它的货币对应的是石油，美国一制裁石油不能变现了，钱还在，钱就多出一块了，就通货膨胀。比如说一些拉美的国家，阿根廷、巴西，以前的经济结构特别偏向于农业，靠天吃饭，所以一旦发生水灾、旱灾，这个国家马上就通货膨胀，为什么通货膨胀？因为它货币对应的农产品这一块，突然间消失的太多了。

最近这一两年，全球通货膨胀实际上是由于新冠疫情爆发，全球的产业链被破坏掉，由于疫情造成的种种问题，引发了我们全球通货膨胀，当然货币供给的宽松也是通货膨胀的一个必要的条件，但是不是充分条件。

所以我们国家的M2 12.6%，从我的角度里看到的更多是我们国家的货币当局现在是给大家创造一个比较友好宽松的货币环境，有利于经济的增长；第二个方面，我们国家在今年经济的势头，应该比去年要好很多，我们也看到经济有抬头的迹象，应该说，年初的时候，M2的增速12.6%，对我们来讲还是一个利好的消息。

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