我国居民消费复苏的动力与隐忧｜宏观经济

文/西部证券首席宏观分析师边泉水

(资料图)

2020年疫情以来居民消费增速明显放缓。2020-2022年我国居民人均消费支出年均增长4.4%，较疫情前2017-2019年平均增速8%下降3.6个百分点。2022年，人均消费支出和社会消费品零售总额增速分别降至1.8%和-0.2%。

消费增长放缓受到多方面因素影响

居民收入增速放缓：居民人均可支配收入名义增速从2017-2019年年均8.9%下滑至2020-2022年年均6.3%。

就业压力上升：城镇调查失业率从2017-2019年平均5 %上升至2020-2022年平均5.4%。城镇就业净增量从2019年957万人下降至2021年502万人，2022年城镇人口净增量较2021年继续下滑。

储蓄率上升：居民储蓄率从2019年29.9%上升至2022年33.5%，储蓄率上升导致居民消费增速降幅比居民收入增速降幅更为明显。

房地产市场下滑：2022年房地产销售面积下滑24.3%，70大中城市新建商品住宅平均价格2021年9月开始环比下跌。房地产市场下滑拖累居住相关消费需求，并通过“财富效应”给居民消费带来负面影响。

2022年居民存款大幅增长，但居民存款增加不等于居民储蓄，2022年居民存款受居民资产配置影响较大。2022年居民存款增长17.8万亿元，较2021年多增7.9万亿元，其中大部分是定期存款。居民新增存款不仅来自居民储蓄，还有购房支出大幅下降，以及居民资产从股市、基金、理财转向定期存款的影响，短期内能用于消费的部分可能不多。2022年居民储蓄比2021年增长1.85万亿元，远低于居民新增存款增幅。

2023年居民消费增速有望加快。去年底以来，疫情防控政策放松后的首轮疫情发展较为迅速，春节期间消费明显回暖。年初以来，国内经济显示出企稳回升迹象，居民收入增速有望加快。防疫政策放松有利于居民储蓄率回落。我们预计，2023年经济增速回升可能带动居民名义可支配收入增长6%左右，如果居民储蓄增长2-6%，居民消费可能实现6-8%的增长。

2023年消费复苏仍面临一些不确定性因素。首先，全球经济增速面临下行压力，地缘政治风险也有不确定性，如果外需下滑超预期，可能拖累国内增长和居民收入。其次，我国人口总量去年开始下降，城镇化速度放缓，房地产进入中长期下行趋势，如果房地产需求增长停滞，可能继续拖累消费。此外，目前国内疫情影响已经明显减弱，但下半年仍有可能反复。上述不确定性因素可能不改变2023年消费复苏方向，但可能会限制消费复苏的幅度。

疫情以来消费影响因素

2020年新冠疫情爆发以来，居民消费增速明显放缓。2020-2022年我国居民人均消费支出三年年均增长4.4%，较疫情前2017-2019年三年平均8%明显放缓（图表1）。社会消费品零售总额三年平均增速从2017-2019年9%下滑至2020-2022年2.6%，跌幅更为显著。2022年，人均消费和社会消费品零售总额增速分别降至1.8%和-0.2%。疫情以来社会消费品零售总额明显低于疫情前增长趋势（图表2）。

过去三年居民消费增长放缓受到多方面因素影响。1）影响居民消费的首要因素是居民收入。受疫情冲击，居民收入增速明显放缓。2）和收入密切相关的是就业。疫情以来，城镇失业率上升，城镇就业增速减慢。3）疫情以来居民储蓄率明显上升，导致居民消费增速跌幅比居民收入增速跌幅更大。4）2021年下半年以来房地产销售增速明显下滑，直接拖累住房相关消费，并且通过“财富效应”给居民消费带来负面影响。

（一）居民收入增速放缓

疫情以来，居民收入增速明显放缓。2020-2022年，我国居民人均可支配收入增速三年平均增速6.3%，较疫情前2017-2019年三年平均增速8.9%下降2.6个百分点。同期人均消费支出增速三年平均增速从8%下降至4.4%，降幅3.6个百分点。消费增速自2008年以来逐步放缓，和收入增速下滑趋势基本一致，新冠疫情爆发进一步加剧了居民收入和消费增速下行速度（图表3）。

居民各类收入增速普遍下滑，财产净收入和转移净收入增速降幅更为明显。疫情以来的2020-2022年和疫情前的2017-2019年相比，居民人均工资净收入年均增速下降2.3个百分点，经营净收入增速下降2个百分点，财产净收入下降4.3个百分点，转移净收入下降3.4个百分点，财产净收入和转移净收入降幅更为明显（图表4）。对比美国疫情后采取大规模财政刺激政策增加居民转移性收入（图表5），我国居民转移净收入增速较疫情前放缓（图表6）。

（二）城镇就业压力加大

城镇调查失业率较疫情前上升，大城市失业率上升幅度更大。2020-2022年城镇调查失业率三年平均5.4%，较疫情前2017-2019年城镇调查失业率三年平均5%上升0.4个百分点。同期，31个大城市调查失业率从疫情前三年平均4.9%上升至疫情以来三年平均5.6%，上升0.7个百分点（图表7）。大城市人均收入水平更高，大城市就业压力上升意味着人口向大城市转移难度加大，不利于居民收入增长。

就业从农村向城镇转移速度减慢。2017-2019年三年，城镇就业年均增长1066万人，2021年降至502万人（图表8）。统计局尚未公布2022年城镇就业，但是统计局公布的城镇人口净增量从2021年的1205万人降至2022年646万人。由于城镇劳动生产率和收入水平高于农村，就业从农村向城镇转移速度下降减缓了劳动生产率的提升速度，同时也减缓了居民收入增长。

（三）居民储蓄率上升

疫情以来，居民储蓄率明显上升。根据资金流量表数据，2020年我国居民储蓄率38.1%，较2019年上升3.3个百分点。但是资金流量表数据发布较为滞后，目前最新的数据只到2020年。根据住户调查数据，2020年居民储蓄率上升4.3个百分点至34.1%，2021年回落至31.4%，2022年再度回升至33.5%（图表9）。从季度住户调查数据看，季调后居民储蓄率2022年4季度大幅上升且创下历史新高（图表10）。

过去三年居民储蓄率大幅上升既有主动储蓄因素和也有被动储蓄因素：

疫情给经济造成负面冲击，不仅影响当期收入，也增加了未来收入前景的不确定性，因而居民采取预防性储蓄行为。央行调查数据显示，储户对未来收入信心和消费者信心较疫情前显著下降（图表11）。统计局调查数据也显示消费者信心指数出现大幅下滑（图表12）。

疫情以来人们主动或被动社交隔离，导致部分消费活动受到限制，如餐饮、旅游、娱乐等消费。从居民各类消费支出变化看，居民教育、文化和娱乐消费支出增速从疫情前三年平均9.5%，降至疫情以来三年平均-0.6%，下跌10.1个百分点，跌幅超过其他类别消费（图表13）。

社会消费品零售中，餐饮收入增速从疫情前三年平均9.9%降至疫情以来三年平均-2.5%，下跌12.4个百分点；受出行需求下降影响，服装类零售增速从疫情前6.2%降至疫情以来-0.5%，下跌6.7个百分点（图表14）。

（四）房地产市场下滑

疫情以来，房地产销售量和销售价格都出现下滑。2020年1季度国内疫情爆发给房地产带来较大冲击，房地产销售大幅下跌。但是随着货币政策放松，以及国内疫情得到控制，房地产需求经历短暂下跌后，2020年2季度开始恢复。

2021年下半年开始，随着房地产“三道红线”等政策收紧房企融资，叠加疫情反复，房地产需求再度下滑（图表15）。70大中城市新建商品房平均价格2021年9月开始由涨转跌（图表16）。2022年年中多地出现“烂尾现象”，引发“断供事件”，下半年房地产需求进一步恶化。

房地产销售下滑直接拖累部分住房相关商品消费。家具、家电和建材等商品和房地产销售相关性较高。家具、家电和建材类商品零售2020-2022年年均分别增长-0.5%、0.6%和2.1%，较2017-2019年年均增速9.3%、7.9%和7.0%下滑9.9、7和3.7个百分点。（图表17）

有关中国房价和消费关系的研究发现，中国房价对消费有正反两方面影响。一方面，房价上涨通过“财富效应”促进消费增长，并且通过抵押物价值上升促进居民借贷；另一方面，房价上涨导致购房者居住支出增加，挤出住房以外其他消费。

早年研究往往发现房价和消费之间存在负向关系，或者“财富效应”不明显。例如，李春风、刘建江、陈先意（2014）对1999-2012年31个省市省际面板数据研究发现我国房价上涨存在明显的挤出效应。李涛、陈斌开（2014）对2009年中国城镇家庭调查数据研究发现房地产财富对居民消费的影响存在“资产效应”，但并不强，住房资产不存在“财富效应”。

万晓莉、严予若、方芳（2017）对2002-2009年国家统计局城镇住户调查数据研究发现，住房在我国并不存在“财富效应”，只存在轻微的“资产效应”。杨赞、张欢、赵丽清（2014）对2002-2009年中国城镇住户调查数据研究发现，房价升高对单套和多套住房的家庭消费均产生挤压效应。

近年来的研究发现家庭住房的“财富效应”更加明显。张浩、易行健、周聪（2017）对2010年和2012年中国家庭追踪调查（CFPS）数据研究发现，房屋存在明显的“财富效应”，多套房家庭住房比一套房家庭住房有更大的“财富效应”。尹志超、仇化、潘学峰（2021）基于2013-2019 年中国家庭金融调查数据，研究了住房财富对家庭消费的影响，住房资产具有“财富效应”，促进了家庭消费。

随着居民住房财产的不断增长，“财富效应”可能开始发挥更大作用。根据人口普查数据，我国城镇住房总面积从2000年的91亿平米增长至2020年约295亿平米，城镇人均住房面积从2000年22.4平米扩大至2020年38.6平米（图表18）。“财富效应”作用上升意味着，房价上涨促进消费增长，房价下跌拖累消费。

此外，房价下跌导致居民加杠杆动力减弱（图表19），居民贷款增速持续放缓（图表20）。

2023年消费增速有望回升

（一）春节假期国内消费明显回暖

国内经历首轮疫情冲击后，春节假期消费明显回暖。据文化和旅游部数据中心测算，今年春节假期国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%（图表21）。

2023年春节档期总票房达67.61亿元，较2022年春节增长11.8%；总观影人次1.28亿人，较2022年春节增长11.9%（图表22）。据商务部监测，全国重点零售和餐饮企业销售额与去年春节假期相比增长6.8%（图表23）。春节后主要城市地铁客运量超过至去年同期水平（图表24）。

（二）22023年居民收入增速有望回升

2023年经济复苏将带动居民收入增速回升。2022年国内遭受多轮疫情冲击，并且采取较为严格的疫情防控措施，给经济造成较大负面影响。去年底疫情防控政策放松后，国内经历大面积感染并在人群中形成群体免疫屏障，年初以来疫情影响已经明显减弱。

1月制造业和非制造业PMI双双回升（图表25），国内经济开始企稳回升。去年2季度和4季度受疫情冲击较大，基数偏低，将推升近年2季度和4季度同比增速。我们预计，2023年名义GDP可能实现6%左右的增长，居民可支配收入也有望达到6%左右的增长水平（图表26）。

（三）居民储蓄率可能回落

2020年疫情爆发后，各国居民储蓄率普遍上升，2021年总体上有所回落。2020年新冠疫情爆发后，各国居民储蓄率普遍上升（图表27）。中国2020年居民储蓄率较2019年上升3.3个百分点，低于OECD国家平均6.1个百分点上升幅度。2021年各国居民储蓄率总体上较2020年回落。

美国个人储蓄率已经低于疫情前水平。美国个人储蓄率疫情后大幅上升至两位数水平。政府采取大规模财政刺激，给居民发钱，增加了居民部门转移性收入。2021年下半年开始，随着财政宽松政策退出，美国个人储蓄率明显回落。截至2022年底，美国个人储蓄率已经降至2-3%区间，接近2005年历史低位水平。（图表28）

欧盟储蓄率降至疫情前水平附近。欧盟居民储蓄率2019年平均12.3%左右，疫情后明显上升，2020年2季度上升至27.7%，下半年回落；2021年上半年再次突破20%，之后回落。截至2022年3季度，欧盟居民储蓄率降至12.4%，基本接近疫情前水平。（图表29）

2023年中国居民储蓄率可能回落。2022年4季度，受疫情影响，我国居民储蓄率上升至历史新高。2023年随着疫情影响减弱，社交隔离导致的被动储蓄因素可能减弱，有利于居民储蓄率回落。

（四）专栏：居民存款增长≠居民储蓄

2022年居民存款出现大幅增长。2022年居民存款增加17.8万亿元，比2021年新增居民存款9.9万亿元增长7.9万亿元（图表30）。

但是居民存款的增长并不等于居民超额储蓄。居民储蓄是居民可支配收入减去居民消费后剩余的部分。居民储蓄主要有两个去向，实物投资和金融投资。其中，实物投资主要为房地产投资；居民存款是居民金融资产的一部分，居民金融投资还包括股票、债券、基金、理财产品、保险等金融产品。居民储蓄减去房地产投资和存款以外金融投资，才反映到居民存款的变化上。

住户存款除了受到居民储蓄影响，还受到居民资产配置影响。

去年居民存款大幅增长和居民储蓄率上升有关，但并非最重要的原因。按照人均储蓄和人口总量计算，2022年居民储蓄增加17.4万亿元，比2021年15.6万亿元增加约1.85万亿元，远低于居民新增存款增长规模（图表31）。

导致去年居民存款增长更重要的因素是居民购房支出大幅减少。2022年商品住宅销售额11.7万亿元，比2021年16.3万亿元减少4.6万亿元。由于居民购房仅支付首付款，其余购房资金来自按揭贷款，居民减少购房资对现金流影响要小于销售额的变化。2022年房地产开发企业到位资金中的定金及预收款4.9万亿元，比2021年7.4亿元减少2.5万亿元。（图表32）

去年股市、基金、理财产品都出现阶段性下跌，使得居民金融资产配置更偏向存款。和美国疫情期间住户部门存款增长主要来自活期存款（图表33）不同，我国住户存款去年增长主要来自定期存款。

2022年权益类资产普遍出现负收益（图表34），11月债市下跌让不少理财产品出现亏损。金融市场动荡使得居民金融资产配置更偏向于低风险的定期存款。和同期限债券相比，3年期定期存款利率仍然具有较高吸引力（图表35）。

2023年居民存款增速仍然会受到房地产市场和金融市场的影响。如果房地产市场边际好转、股市收益回升，居民存款增速可能放缓。但是即使居民存款增长放缓，并不意味着这部分资金全部用于消费。

（五）预计2023年居民消费增长6-8%左右

从住户调查口径居民储蓄数据看，居民储蓄本身存在增长趋势，反映居民部门财富积累的需求。过去十年数据显示，居民储蓄增长率存在下行趋势（图表36）。由于经济增长率长期存在下行趋势，居民财富积累速度也会变慢。疫情以来，居民储蓄增速波动加大：

2020年居民储蓄增长19.8%，大幅高于过去十年增长率趋势；2021年居民储蓄增速回落至0.5%。

2022年居民储蓄增速11.9%，也高于过去十年增长趋势；2023年居民储蓄增速可能放缓，但增速未必转负。

我们预计2023年居民收入增长6%左右，如果居民储蓄增长2-6%，居民消费增速将在6-8%左右。（图表37）

消费回升幅度仍面临不确定性

（一）外需仍面临下行压力

全球经济仍面临下行压力。根据IMF今年1月发布的全球经济展望报告，IMF预测全球经济增速从2022年3.4%放缓至2023年2.9%（图表38）。其中，美国GDP增速从2022年2%放缓至2023年1.4%，欧盟GDP增速从2022年3.7%放缓至2023年0.7%。

Bloomberg市场一致预期对2023年全球经济增速预测为2.1%，对美国和欧盟GDP预测分别为0.5%和0.3%，比IMF预测更低一些。

此外，2023年仍需关注地缘政治风险。如果地缘政治风险加剧，可能给全球经济和金融市场造成进一步拖累。如果2023年全球经济增速下行超预期，外需将面临更大下行压力，国内经济增长和居民收入也可能受到拖累。

（二）房地产市场仍面临不确定性

2023年房地产市场可能从底部回升，但是回升幅度存在不确定。去年下半年以来房地产政策支持不断出台，尤其是“保交房”政策力度加大，房企资金压力有所缓解。2022年商品房销售面积下跌24.3%，跌幅较大；2023年房地产销售可能企稳回升，但全年能否实现正增长仍然存在较大不确定性。

从中长期看，房地产市场顶点可能已经过去。2022年我国人口总量开始回落（图表39）。2020年疫情以来，城镇化速度明显放缓。城镇人口增量从前十年年均2000万人以上下降至2022年646万人。城镇化带动的城镇住房需求快速回落（图表41）。

尽管如果经济实现复苏，可能带动城镇人口转移速度短期回升；但是从中长期看，随着城镇化率进一步提高，城镇化速度面临放缓，未来十年年均城镇新增人口可能难以超过1000万人。城镇住宅需求中长期拐点可能已经出现。

（三）疫情仍有可能反复

疫情反复可能影响消费复苏幅度。国内疫情防控政策放开后的第一波疫情可能会在3-6个月内形成群体免疫，上半年再次出现大规模疫情传播的风险降低。但是从海外经验看，奥密克戎带来的疫情冲击往往不止一波（图表41），下半年国内疫情仍有可能出现反复。

按照海外经验，第二轮、第三轮冲击往往小于第一轮，预计不会改变2023年的消费复苏方向，但可能仍然会影响消费复苏幅度。

文章来源：西部宏观

本文编辑：王茅

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