【新要闻】钟正生：市场主体预期的新变化

作者：钟正生/李枭剑（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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核心观点

2022年四季度至今，随着国内疫情和防控政策的变化，市场主体预期出现较大波动。考虑到市场预期通常领先于实体经济和资本市场表现，因此有必要对当前中国经济主体的预期变化情况进行梳理。本文结合PMI、BCI、央行城镇储户问卷调查、国家统计局消费者信心指数等数据，观察总结近期我国市场主体预期走势特点，并在此基础上探讨如何能够有效提振预期。

企业部门：2023年初，制造业、服务业、建筑业企业预期均出现回暖，但走势并不完全一致。一方面，服务业在2022年末预期转弱更加严重，但2023年开年恢复也更明显；制造业企业预期自2022年初便震荡下行，至11月已降至荣枯线以下；同时，建筑业企业预期较为平稳。另一方面，从绝对水平来看，当前服务业、建筑业等非制造业企业信心基本恢复至2022年初水平，但制造业与之仍有差距。此外，房地产企业预期可能尚未趋势性回暖。尽管近期房地产相关政策出现较大松动，但政策从出台到明显见效需要时间。从高频指标来看，当前100大中城市成交土地面积、溢价率等相对往年同期仍偏低，房企在拿地方面仍有顾虑，表明尽管当前政策已接连出台，房企预期回暖仍需时日。

居民部门：根据央行城镇储户问卷调查报告，2022年四季度我国居民部门预期呈现以下特点。一是，居民收入、就业预期均降至有统计以来新低。二是，居民对未来房价的预期更加悲观，对消费品物价上涨的担忧升温。在此前一系列事件冲击下，居民对于房价的预期明显转弱，叠加近几年居民资产负债表明显受损，短时间内居民对于房地产市场的信心能否明显复苏、地产销售能否企稳反弹，仍存在不确定性。三是，居民储蓄意愿更加强烈，消费、投资意愿均降至低位。四是，居民在旅游、购房等方面的支出意愿下滑。从历史数据来看，消费者信心指数往往落后于PMI生产经营活动预期指数3个月左右，即居民部门预期修复通常落后于企业部门。因此我们认为，2023年一季度居民部门的预期绝对值可能仍处偏低水平。

提振预期政策建议：一是，设定相对偏高、且可完成的GDP增速目标。考虑到2023年的实际情况（如低基数效应等），我们认为GDP增速目标在5.5%甚至以上是合适的，其中的信号意义可能更为关键。二是，将赤字率设定在3%以上。将赤字率目标从2022年的2.8%左右提高至3%以上，亦可向市场主体释放稳增长决心强的信号。三是，用实际行动改善预期，比如尽快集中推出一批绿灯投资案例等。四是，出台更多消费支持政策，提振居民消费意愿，推动“超额储蓄”向消费转化。五是，针对民众关注的就业、教育、医疗、养老等中长期问题，出台更多改革措施。

自2021年中央经济工作会议首次提出以来，供给冲击、需求收缩、预期转弱“三重压力”已成为我国新发展阶段中面临的主要困难。而相比于前两重压力，预期转弱的表现更加多样化，也更难直接观察。2022年四季度至今，随着国内疫情及防控政策的变化，市场主体预期同样出现较大波动。考虑到市场预期通常领先于实体经济和资本市场表现，因此有必要对当前中国经济中的预期变化情况进行梳理。本文结合PMI、BCI、央行城镇储户问卷调查、国家统计局消费者信心指数等数据，观察总结近期我国市场主体预期走势特点，并在此基础上探讨如何能够有效提振市场主体预期。

一

企业预期如何变化

2023年初，制造业、服务业、建筑业企业预期均出现回暖，但走势并不完全一致。一方面，服务业在2022年末预期转弱更加严重，2023年开年恢复也更加明显；制造业企业预期自2022年初便震荡下行，至11月已降至荣枯线以下；同时，建筑业企业预期较为平稳。另一方面，从绝对水平来看，当前服务业、建筑业等非制造业企业信心基本恢复至2022年初水平，但制造业与之仍有差距。

2022年1-11月，制造业企业预期震荡转弱，并在11月触底。2022年开年，在出口持续高景气、国内疫情得到较好控制等因素的支撑下，制造业企业整体预期较为平稳，2022年1、2月制造业PMI生产经营活动预期指数分别为57.5%、58.7%，处于较高景气区间。2022年3月国内疫情升温后，制造业企业预期便持续转弱。尤其是2022年四季度初，疫情的反复以及外需的走弱使得制造业企业更加悲观，2022年11月制造业PMI生产经营活动预期指数一度跌至荣枯线之下，为2020年疫情爆发以来首次。

不过，2022年12月以来，制造业企业预期加速回暖。2022年12月、2023年1月，制造业PMI生产经营活动预期指数环比分别增加3.0、3.7个百分点，呈加速回升态势。但从绝对值来看当前制造业企业信心并没有完全恢复：2023年1月，制造业PMI生产经营活动预期指数为55.6%，仍低于2022年一季度平均水平。

分企业规模来看，2022年四季度小型制造业企业预期转弱最为明显，但近期明显恢复。2022年四季度开始，各类型制造业企业预期均明显转弱，11月大、中、小型制造业企业生产经营活动预期指数分别下滑3.1、2.9、6.2个百分点，即小型制造业企业在疫情冲击中预期转弱更加明显。但在防疫政策优化调整后，小型企业预期回暖也更加明显，与2022年11月的低点相比，2023年1月大、中、小型制造业企业生产经营活动预期指数分别回升6.7、5.1、8.9个百分点。

小型制造业企业预期明显回暖，同样意味着民营企业的信心有所增强。在我国，大型企业通常对应着位于产业链上游的国有企业，而小型企业则多为产业链下游的民营企业，可以认为当前民营经济的信心同样有所增强。除了防疫政策的优化调整外，近期政府针对民营经济的一系列表态亦起到了积极作用。2022年12月中央经济工作会议指出，“针对社会上对我们是否坚持‘两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊”，对当前社会舆论进行了有效纠偏，亦对民营企业家的担忧做出了有力回应。2022年12月我国经济政策不确定性指数自11月的893大幅回落至699，同样反映出民营企业面临的政策环境明显改善。在此背景下，民营企业信心出现一定修复。

BCI指数同样反映出民营企业的预期明显修复。由长江商学院搜集计算的长江商学院BCI（Business Conditions Index）指数，主要调查企业某一经营状况指标（例如销售额）在未来6个月与去年同期相比的变化情况。由于参加BCI调查的企业多为民营中小企业，可以认为BCI指数同样反映了民营企业预期的变化。BCI指数显示，2022年11月开始民营企业的信心便触底反弹，并在今年初加速回暖。尽管2023年1月BCI各分项指数全面改善，但与2022年初相比仍有一定差距。从绝对值来看，当前BCI指数仍然位于50的临界点之下。

从分项数据来看，当前民营企业对于未来的预期有以下特点：

一是，企业对未来销售状况预期改善最为明显。2023年1月BCI企业销售前瞻指数环比回升9.62至59.89，为2022年4月以来最高点。但当与2022年一季度相比，当前企业对未来销售的预期仍然偏弱。

二是，企业对盈利的预期更偏乐观，但仍在临界点以下。2022年以来，民营企业盈利状况持续弱化：2022年全年私营工业企业利润总额累计同比下滑7.2%，而同期国有企业增长3.0%。2023年1月BCI企业利润前瞻指数环比回升7.02，改善幅度在所有分项指数中仅略低于销售前瞻指数。但从绝对值来看，尽管当前企业利润前瞻指数已升至2022年4月以来最高值，但仍低于50的临界点，相比于2022年一季度水平更存在明显差距，表明当前企业对于未来盈利预期尚未完全恢复。

三是，企业成本上涨压力或将增加。2023年1月BCI企业用工成本前瞻指数、总成本前瞻指数环比分别上涨4.64、2.38，至72.16、74.87，两项指数回升至偏高水平，表明当前企业对未来成本上涨的预期更加明显。

四是，终端价格下滑或对企业盈利造成影响。2023年1月BCI消费品价格前瞻指数环比仅回升0.98至44.0，无论是回升幅度还是绝对水平均偏低，侧面反映出企业对未来终端消费品价格的走势看法偏悲观，叠加对成本压力上涨的担忧，企业整体盈利状况的改善仍需时日。

五是，企业投资意愿并未持续回暖。在经历了2022年1月的大幅反弹后，2023年1月BCI企业投资前瞻指数并未继续改善，环比反而降低0.36至53.63，表明当前企业对于投资、扩大生产意愿不足。从历史上看，BCI企业投资前瞻指数与民间固定资产投资存在一定的相关性，尤其是BCI企业投资前瞻指数触底回升通常领先于民间固定资产投资，这或意味着短时间内民间投资仍将处于低位。

非制造业方面，服务业企业信心在跌至低谷后大幅增强，而建筑业企业预期整体保持平稳。2022年下半年开始，国内疫情影响开始减弱，但服务业企业的预期却在持续回落，服务业PMI业务活动预期指数由2022年6月的61.0%降至11月的52.3%。与此同时，受到基建投资持续高增的影响，建筑业企业信心整体保持平稳。2022年12月国内防疫政策优化调整后，建筑业、服务业企业信心明显改善，尤其是服务业企业预期大幅回暖，2023年1月服务业PMI业务活动预期指数已升至64.3%，为近10年来最高值。

房地产企业的预期可能尚未趋势回暖。2022年以来，尽管地方政府因城施策“松绑”房地产政策、央行银保监会推动房贷利率较大幅度下行，但房地产各项指标在底部区域徘徊。2022年11月房企融资政策“三箭齐发”，更多向房地产企业（尤其是民营房企）融资端倾斜，相比前期更加务实，但政策从出台到明显见效需要时间。从高频指标来看，当前100大中城市成交土地面积、溢价率等相对往年同期仍偏低，房企在拿地方面仍有顾虑，表明尽管当前政策接连出台，但从政策落地到房企预期全面改善，仍需时日。

二

居民预期如何变化

与企业相比，能够直接反映居民预期变化的相关指标并不多，主要包括国家统计局每月公布的“消费者信心指数”以及央行每季度进行的“城镇储户问卷调查报告”。接下来，本文尝试通过以上指标，观察我国居民部门预期的变化。

根据央行城镇储户问卷调查报告，2022年四季度我国居民部门预期呈现以下特点：

一是，居民收入、就业预期均降至有统计以来新低。2022年四季度，居民对未来的收入信心指数、就业预期指数环比分别下滑2.1、2.3个百分点，至44.4%、43.0%，甚至低于疫情爆发初期的2020年一季度，均创下了有统计以来新低。这表明在此前疫情冲击之下，居民部门对于未来的收入增长、就业形势的看法较为悲观。

二是，居民对未来房价的预期更加悲观，对消费品物价上涨的担忧升温。2022年四季度，仅有14.0%的居民预期下季度房价将上涨，较上季度下滑0.8个百分点，已连续6个季度下滑，并创下有统计以来低点。在此前的一系列事件冲击之下，居民对于房价的预期明显转弱，叠加近几年居民资产负债表明显受损，短时间内居民部门对于房地产市场的信心能否明显复苏、地产销售能否企稳反弹，均存在不确定性。另外，居民对于物价的预期则与企业看法有所不同，尽管BCI指数显示企业预计终端消费品价格可能下滑，但2022年以来居民对于物价上涨的担忧却在持续升温。

三是，居民储蓄意愿更加强烈，消费、投资意愿均降至低位。央行城镇储户问卷调查数据显示，2022年四季度居民选择更多储蓄的占比环比增加3.7个百分点至61.8%，创下有统计以来新高，选择更多消费的占比仍保持在22.8%的历史低位，而选择更多投资的占比降至15.5%。

四是，居民在旅游、购房等方面的支出意愿下滑。从居民部门未来三个月准备增加支出的项目来看，居民选择比例由高到低排序为：医疗保健(29.6%)、教育（27.9%）、社交文化和娱乐(18.5%)、大额商品(18.5%)、购房(16.0%)、保险(15.0%)、旅游（13.3%）。与2022年三季度相比，除教育、保险外，其他项目的支出意愿均出现下滑，这同样反映出当前居民避险情绪较高、储蓄意愿较强。同时，准备增加购房支出的居民比例下滑1.1个百分点，同样指向居民对房地产市场的信心持续下滑。

相比企业，居民预期的修复可能需要更长时间。有关居民部门预期的统计数据公布较为滞后，当前最新数据仅反映了2022年末居民部门预期的变化。但从历史数据来看，消费者信心指数往往落后于PMI生产经营活动预期指数3个月左右，即居民部门预期修复通常落后于企业部门。因此我们认为，2023年一季度居民部门的预期绝对值可能仍处偏低水平。

三

政策建议

2023年是新一届政府的开局之年，也是中国从疫情向常态化回归的第一年，推动经济平稳运行至关重要，事关企业和居民对未来的预期。三年疫情和相对严格的防控政策，对企业和居民预期的影响是深远的，反过来又会抑制投资和消费行为。因此，有必要按照中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的要求，把“改善预期”作为疫后中国经济走出困境的重要抓手，多措并举，尽快扭转当前预期转弱的局面。具体来说：

一是，设定相对偏高、且可完成的GDP增速目标。GDP增速目标对地方政府施政、企业生产经营都具有指导意义。2022年GDP增速目标在5.5%左右，按照历史惯例，2023年GDP增速目标可能在5%或5.5%。IMF在2023年1月发布的《世界经济展望报告》预计，2023年中国经济或可实现5.2%的增长。考虑到2023年的实际情况（如低基数效应等），我们认为GDP增速目标定在5.5%甚至更高是合适的，这一方面体现了稳增长的决心，另一方面又应可完成（若连续两年都完不成，会削弱GDP增速目标的指导意义）。

二是，将赤字率设定在3%以上。赤字率可能是每年政府工作报告中关注度仅次于GDP增速的指标。将赤字率目标从2022年的2.8%左右提高至3%以上，可向市场主体释放稳增长的强烈信号。尤其是，在支出结构上有必要加大对消费领域的支持。中央经济工作会议指出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，是需求侧管理重点方向的一个转变。但我们认为，疫情只是压制国内消费的原因之一，居民消费受偿债压力、悲观预期等因素的影响，若仅靠市场化力量2023年中国消费恢复的高度有限。为使2023年消费能更好发挥经济“压舱石”的作用，公共财政可适当加大对消费领域的支持，包括适当增加公共消费、向特定群体发放较大规模的消费券等。

三是，用实际行动改善预期。比如尽快集中推出一批绿灯投资案例、树立严厉打击政策朝令夕改的反面典型等。对民营企业和居民来说，重点不是政府说了什么，而是政府做了什么。比如，对民企来说，政府对平台企业的监管具有很强的风向标意义。中央经济工作会议称“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，这是偏中长期的目标。从短期来看，尽快将2022年7月政治局会议提出的“集中推出一批‘绿灯’投资案例落到实处”则具有重要意义。再比如，针对发现的政策连续性差的问题，可以树立反面典型并广泛宣传，让企业产生政策稳定的预期，进而在这一稳定预期下做出决策。

四是，出台更多消费支持政策，提振居民消费意愿，推动“超额储蓄”向消费转化。短期来看，直接的消费支持政策对于提振消费意愿具有明显作用。2022年以来，居民储蓄意愿高增，央行数据显示2022年全年住户存款增加17.84万亿元，同比多增7.94万亿元，而这部分超额储蓄的释放有望对消费形成支撑。因此，短期内提振消费的一大重点便是推动居民部门“超额储蓄”向消费转化。我们认为，一方面公共财政可适当加大对消费领域的支持，包括适当增加公共消费、向特定群体发放较大规模的消费券等；另一方面，对于住房、汽车、旅游等大宗消费的增量政策同样应该继续加码。

五是，针对民众关注的就业、教育、医疗、养老等中长期问题，出台更多改革措施。居民消费意愿的改善，不仅在于短期、直接的消费刺激政策，就业、教育、医疗、养老等中长期因素同样也是制约居民消费意愿的重要因素。近年来我国在相关领域的改革力度较大，但制度体系仍存在一定不足之处，尤其是社会保障体系的覆盖程度需要进一步提高。例如，当前我国灵活就业人员约有2亿人，但其得到的保障却远少于正式就业人员，《中国灵活用工发展报告（2022）》的调查显示，未缴纳任何保险的灵活就业人员比重高达35.4%。只有对于就业、收入的预期保持稳定，对于教育、医疗、养老等问题没有后顾之忧，居民消费意愿才会真正回暖。

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