即时：赵伟：“冬去春来”，经济复苏

作者：赵伟 、杨飞、马洁莹（赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）

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报告要点

事件：

1月31日，国家统计局公布1月PMI指数，制造业PMI指数录得50.1%、较上月提升3.1个百分点。

点评：

经济修复加快、四大特征凸显，景气修复有望延续，坚定看多中国经济

经济修复加快，制造业和非制造业PMI双双回到临界值上方，四大特征凸显：1）服务业修复快于制造业，服务业PMI提升14.6个百分点、大于制造业的3.1个百分点；2）制造业需求修复快于生产、内需强于外需，新订单和生产分别提升7和5.2个百分点，新出口订单依然低迷；3）非制造业需求修复快于制造业，服务业和建筑业新订单分别提升14.2和8.6个百分点、高于制造业新订单的7个百分点；4）大型企业修复快于中小型企业。

年初服务业修复或主要来自居民线下活动增多，节后线下商务活动等的修复，进一步对服务业修复形成支撑。CAPSE数据显示，1月商务出行意愿指数环比下降30%、而旅游出行意愿指数环比上升21%，与春节假期临近，居民外出旅游、返乡等增多有关，假期旅游人次和收入均较2023年元旦、2022年国庆明显改善。伴随场景加快修复，节后线下商务活动或有望增多，进而带动商务出行相关消费。

节后生产、投资等开复工有望加快，具备四个有利条件：1）春节期间未出现感染高峰，有利于线下活动持续修复；2）节后返程人流快速提升，指向劳动力复工加快；3）各级政府换届完成，政策重心回归经济建设，地方提信心、稳增长积极性高；4）前期政策“累积效应”或加快显现，基建、产业等投资实物工作量落地或提速。

重申观点：坚定看多中国经济，新时代“朱格拉周期”已然启动。宏观主线转向内需增长为主，驱动包括：新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，疫后修复及地产链的拖累减弱等。

常规跟踪：产需双双修复，需求快于生产、服务业快于制造业

制造业PMI快速回升至临界值上方，产需双双修复，需求快于生产。1月，制造业PMI较上月提升3.1个百分点至50.1%、时隔3个月重新回到临界值上方，其中，新订单和生产指数分别较上月提升7和5.2个百分点至50.9%和49.8%，采购量提升5.5个百分点、高于原材料库存提升的2.5个百分点，而新出口订单仅提升1.9个百分点至46.1%、低于2022年11月水平，CCFI等高频指标显示出口活动依然低迷。

不同企业均修复，大型企业修复快于中小型企业。1月，大型企业PMI提升4个百分点至52.3%，中型和小型企业分别提升2.2和2.5个百分点至48.6%和47.2%、仍处于临界值下方；不同类型企业内部也呈现明显的需求修复快于生产、内需好于外需，其中，大型企业生产和新订单分别提升6.5和8.7个百分点、均明显好于中型和小型企业。

非制造业修复快于制造业，服务业强势反弹、稳增长加力。1月，非制造业PMI较上月提升12.8个百分点至54.4%，其中服务业拉动显著，服务业和建筑业PMI分别录得54%和56.4%、分别较上月提升14.6和2个百分点；服务业和建筑业新订单分别提升14.2和8.6个百分点，幅度大于制造业新订单的7个百分点。

风险提示：政策落地效果不及预期，疫情反复。

报告正文

1、经济修复加快，四大特征凸显

特征一：制造业和非制造业PMI双双回到临界值上方，服务业修复幅度更大。1月，制造业和非制造业PMI分别录得50.1%和54.4%，分别较上月提升3.1和12.8个百分点；非制造业PMI大幅回升，主要缘于疫后服务业活动加快修复，服务业PMI录得54%、较上月提升14.6个百分点，建筑业较上月提升2个百分点至56.4%。

特征二：制造业内需修复快于生产，外需仍低迷。制造业PMI主要分项来看，需求修复快于生产，新订单和生产指数分别较上月提升7和5.2个百分点至50.9%和49.8%，采购量提升5.5个百分点、高于原材料库存提升的2.5个百分点，而新出口订单仅提升1.9个百分点至46.1%、低于2022年11月水平，CCFI等高频指标显示出口活动依然低迷。

特征三：非制造业需求修复快于制造业，服务业强势反弹、稳增长加力。1月，服务业和建筑业新订单分别提升14.2和8.6个百分点，幅度大于制造业新订单的7个百分点，其中，服务业修复或主要来自场景修复带来的居民服务类消费修复，建筑业新订单增加或指向稳增长加力，2022年底专项债、政策性开发性提前项目储备有利于建筑业订单增长。

特征四：大型企业修复快于中小型企业。1月，大型企业PMI提升4个百分点至52.3%，中型和小型企业分别提升2.2和2.5个百分点至48.6%和47.2%、仍处于临界值下方；不同类型企业内部也呈现明显的需求修复快于生产、内需好于外需，其中，大型企业生产和新订单分别提升6.5和8.7个百分点、均明显好于中型和小型企业。

2、景气修复有望延续，关注三条投资线索

年初服务业修复或主要来自居民线下活动增多，节后线下商务活动等的修复，进一步对服务业修复形成支撑。CAPSE数据显示，1月商务出行意愿指数环比下降30%、而旅游出行意愿指数环比上升21%，与春节假期临近，居民外出旅游、返乡等增多有关，假期旅游人次和收入均较2023年元旦、2022年国庆明显改善。伴随场景加快修复，节后线下商务活动或有望增多，进而带动商务出行相关消费。

节后开复工有望加快，具备四个有利条件：1）春节期间未出现感染高峰，有利于线下活动持续修复；2）节后返程人流快速提升，指向劳动力复工加快；3）各级政府换届完成，政策重心回归经济建设，地方提信心、稳增长积极性高；4）前期政策“累积效应”或加快显现，基建、产业等投资实物工作量落地或提速（详情参见《节后开复工有望加快》）。

经济景气修复延续，关注三条逻辑链的投资机会：1）稳增长新老基建并重，交通类基建接力能源相关，带动工程机械、建材等需求，新基建带来的信息设备等投资；2）新时代“朱格拉周期”元年，产业政策加快推进，带来的产业升级和突围投资，尤其是高端设备、材料等的突围；3）疫后经济修复大势所趋，消费端弹性来自居民收入两端和企业消费（详情参见《疫后消费修复的三大误区》），此外地产竣工链亦值得关注。

重申观点：坚定看多中国经济，新时代“朱格拉周期”已然启动。宏观主线转向内需增长为主，驱动包括：新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，疫后修复及地产链的拖累减弱等（详情参见《2023年，新时代“朱格拉”周期元年》）。

风险提示

1、政策落地效果不及预期。

2、疫情反复。

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