医药大厂渡劫

1990年初春，京都大学的樱花还未盛开。

本庶佑匆忙赶往医学部，他不知道身边千千万万人的上升空间即将闭合，一个国家可以停滞达到30年之久。

当年3月27日，日本央行发出《控制不动产融资总量的通知》，成为泡沫经济崩溃的导火索。这是事后才知道的，当时大部分日本人对命运的急遽转变还浑然不觉。

【资料图】

置身于时代风暴之外，本庶佑2年后在实验室发现T细胞抑制受体PD-1，后来与小野制药共同开发出*PD-1抑制剂——纳武利尤单抗，并于2014年在日本首次获批上市。

本庶佑以一己之力至少影响到中国10家以上创新药企的命运，其中一家是恒瑞医药。

命运的齿轮开始转动，中国的医药大厂将面临怎样的压力测试？未来穿越周期的成长线索有哪些？

恒瑞医药NDA阶段产品

01

恒瑞医药

2023年8月18日傍晚，恒瑞医药发布中报，一个奇怪的现象是，大部人*时间围观的不是PD-1商业化进展，或创新药收入占比，而是销售费用有没有下降？

2023H1恒瑞销售费用率为32.9%，2022年为34.5%，2021年为36.2%，已经连续3年下降，你们还不满意吗？

面对医药领域反腐局势，恒瑞表示“将一如既往严守合规底线，加强组织建设，完善制度流程，高标准、严要求、全方位打造合规文化，促进公司健康可持续发展。“

预计恒瑞销售费用率将压缩到30%以下。

然而，对恒瑞的发展最重要线索是，公司首度承诺“坚决筛选淘汰低竞争力的me-too产品，力争使First-in-class及Best-in-class的高质量、差异化产品成为未来研发主体。”

第二轮转型正式开启，逐步走出Fast-follow的局限，整体管线质量的提升值得期待。

2023H1研发投入30.58亿元，同比增长5.1%，占营收比重高达27.4%。在新分子类型方面，已有8个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，抗HER2 ADC产品SHR-A1811快速进入临床Ⅲ期研究阶段；2个PROTAC分子已处于临床研究阶段；PD-L1/TGFβ双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期研究，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，还有10多个双/多抗在研。

5款GLP-1类药物进入临床开发阶段，处于国内减重降糖赛道*阵营，包括GLP-1RA诺利糖肽（减重3期）、胰岛素/GLP-1复方HR17031（糖尿病2期）、口服GLP-1 HRS-7535（糖尿病2期）、GLP-1/GIP HRS9531（糖尿病、肥胖2期）、GLP-1/GCCR SHR-1816（糖尿病1期）。

恒瑞现有13款自研创新药、2款引入创新药获批，10款新药处于审评阶段，包括PCSK9药物（高胆固醇血症）、JAK1抑制剂（特应性皮炎）、IL-17A药物（银屑病）、环孢素A（干眼病）、NOVO3（干眼病）、HRX0701（糖尿病）。下半年催化剂，包括创新药SHR8554（MOR）、HR20033（SGLT2/二甲双胍）有望首次获批，法米替尼有望提交上市申请，艾玛昔替尼（JAK1）有望提交sNDA，SHR4640（URAT）、氟唑帕利卵巢癌一线维持治疗有望迎来III期临床数据读出。

*轮转型基本成功，已经走出集采阴影。2023H1创新药收入49.62亿元（含税），占营收比重44.4%，对比2022年创新药收入86.13亿元（含税）占营收比重40.5%有所提升。2023H1仿制药收入基本持平，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片销售额同比减少5.23亿元，第七批集采涉及产品销售额同比减少5.78亿元，但无碍大局。

恒瑞2023Q2营收56.76亿元，同比增长19.5%，环比增长3.4%；净利润10.69亿元，同比增长21.2%，环比下降13.7%，主要原因是诊疗稳定后多款新上市创新药品种进行学术推广活动，投入销售费用增加（2023Q1为16.70亿元，Q2为20.09亿元）。

恒瑞即将面临两大压力测试。

平稳复苏的趋势可能被暂时打断，预计2023Q3业绩将会出现波动。

*国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。对获批前景保持审慎，目前恒瑞国际化仍以license-out海外权益获得首付款为主，自建商业化还需长时间铺垫。

恒瑞医药未来1年里程碑事件预计

02

华东医药

华东医药的特点是自我调整能力*，在快速的动态修正中，几乎没有固定的缺点。

把每一个上市产品价值*化，把不起眼的产品做成爆款，这是一种长期主义的能力，虽然在某些时期可能被视为缺点。2023H1，华东医药销售费用同比增长1.7%，远低于营收增速（12.0%），占营收比重为15.1%，并不算突出。

华东医药认为经过反腐和规范治理之后，医院的药品市场格局将会得到重塑，临床效果明确、产品力突出的优质仿制药及能够满足临床需求的创新药，都会获得长期受益。

华东医药2023Q2净利润6.79亿元，同比增长6.7%，历年Q2净利润都是环比下降，属于正常现象。扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，2023H1净利润16.56亿元，同比增长20.6%。实现2020年以来半年度营收和净利润首次恢复双位数增长。

华东医药也处于减重降糖赛道*阵营。围绕GLP-1靶点密集布局，利拉鲁肽肥胖适应症于2023年6月获批上市，司美格鲁肽和德谷胰岛素目前均已完成I期临床并达到等效性研究终点，Ⅲ期临床研究工作已启动。GLP-1还布局有双靶点（HDM1005）、三靶点（DR10624）、小分子激动剂（HDM1002）。

医美业务2023H1营业收入12.24亿元（剔除内部抵消因素），同比增长36.4%，验证高端消费受周期影响小及医美行业的成瘾依赖性。其中全资子公司英国Sinclair销售收入7629万英镑（约6.69亿元人民币），同比增长26.07%，实现EBITDA 1260万英镑，实现经营性盈利；国内医美收入5.16亿元，同比增长90.7%，领跑再生医美市场。

少女针（伊妍仕S型）维持强劲增长，全年有望实现收入10亿元，与爱美客濡白天使一起验证再生类医美产品的高景气。对比玻尿酸，再生类医美产品的维持时间更长，具有自然抗衰效果，可完全被人体降解，成为消费热点。国内再生类医美产品获批产品仅有三款，包括爱美客的濡白天使、华东医药的伊妍仕、长春圣博玛的艾维岚。

多个注射类产品临床进展顺利，其中高端玻尿酸MaiLiExtreme有望于2024年Q3提请注册、伊妍仕M型（较现有S型更长效）有望于2024年底提请注册。

华东医药既有严肃医疗也有医美消费，既有传统医药商业、原料药业务，也有ADC和CAR-T的多维度管线布局，足以穿越迷雾。

03

片仔癀

有一种药企，既不用创新，也不用营销，这到底是一种*模式，还是作弊模式？

片仔癀2023H1销售费用同比下降12.7%，销售费用率仅为4.8%，体现出品牌中药的强势。研发费率为2.3%，也没有创新压力。

片仔癀2023Q2净利润7.71亿元，同比增长23.4%，营收24.16亿元，同比增长16.5%，稳如老狗。5月提价效应（片仔癀锭剂零售价格由590元/粒上调至760元/粒）还未体现在业绩中，下半年还有后劲。

2023H1核心业务肝病用药（主要为片仔癀单品）营收同比增长14.3%，毛利率减少2.78个百分点，面对原材料大幅涨价的压力。

有投资者说毛利率80%是片仔癀单品的生命线，不能长期跌破，这不是通过提价顺利化解了吗？

提价反而可维护市场稳定，片仔癀单品2023年收入增速有望达30%。

心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）2023H1收入2亿元，同比增长59%。片仔癀牌安宫牛黄丸精选麝香、牛黄，遵循古法炮制与金箔包衣传统工艺制成，体培牛黄规格已上市，与现有双天然品规形成补充，可望维持高增长。

似乎没有烦恼，但片仔癀仍有一劫要渡。2023H1化妆品业务收入2.73亿元，同比下降21.9%，2022H2为2.85亿元，2022H1为3.50亿元，连续下滑。选择两膏（皇后牌片仔癀珍珠膏、御容臻致珍珠膏）、两霜（片仔癀牌雪肌无瑕润白雪融霜、皇后牌片仔癀珍珠霜）作为新增长点，但打造爆款谈何容易。

国内化妆品行业极度内卷，片仔癀掂量一下，自己有多少互联网基因和电商基因，或者离开老祖宗，自己到底有没有商业基因？

开拓新领域失利，可能是小烦恼，片仔癀化妆品紧锣密鼓准备上市，正在梳理IPO尽职调查问题。

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