云从难逃商汤命

最近的科创板，似乎成了新股破发的“重灾区”。

Wind数据显示，截至5月底，科创板共有46只新股上市，上市首日破发股票为25只，破发数量占比为54.35%，五成新股上市首日便遭遇破发。

而在科创板一众新股中，未被市场看好的云从科技却未步上后尘。5月27日，云从上市首日涨39.24%，报收21.4元/股，总市值158.5亿元。

更出乎意料的是，在首日翻红之后，云从股价连续多日涨停，截至6月7日收盘，股价已达35.88元，7个交易日累计涨幅超130%，市值为265.8亿元。

这样的势头让人联想到同为“AI四小龙”的商汤科技不免唏嘘。

在正式登陆港股后的三个交易日内，商汤股价高开高走，截至收盘股价报收于7.74港元，较3.85港元的发行价翻倍，市值最高达3000亿港元。

但触顶后的商汤后劲不足，股价开始下滑，截至6月7日收盘，商汤科技股价5.76港元，市值1966.88亿港元，较最高点已经缩水超1000亿港元，这还是在5月以来股价上扬的结果。

股价表现背后有多种层面的因素，在现有信息的基础上，可以得出云从和商汤股价上涨的推动因素不同，但另一方面，同为AI领域的上市龙头，两者在基本面上却有很多相似性。

譬如造血能力有限——无论是云从还是商汤，持续增加的研发投入，却换来长期亏损，这成为笼罩在AI企业头顶之上的乌云。除此之外，现有的AI环境，不免让人对赛道可持续性及稳定性发出质疑。

因而，对于云从科技来说，若没有强烈的拉升因素，重蹈商汤的股市命运怕是就在不久之后。

Part.1

沾了科创板的光？

云从此次的股价走势令人大跌眼镜，很大程度上在于与市场预期相悖。

一个很典型的表现在于，此前在申购时，云从科技实际募集资金总额为17.28亿元，较其招股书中37.5亿元的原拟募资还少了20.22亿元。

除了募资金额未达预期之外，云从科技的申购价也处于报价区间的低值段，这意味着其市场估值有待商榷。以上种种信号表示，云从科技并未被市场看好。

加之市场对科创板的普遍预期，因此对于投资者而言，看衰与追空才符合常理。

从融资融券数据上看，这一看法也得到验证。截止6月7日数据，云从科技融券余额达1.99亿，远超融资余额1.03亿，融资融券余额差值达9634万元，且融券余量达554.5万股。

再往前推，在6月1日当天，云从科技融券余额达2.24亿，远超融资余额8737万，融资融券余额差值更是达1.37亿元。

融资融券是指投资人向证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出证券的行为，融资即为向券商借钱买股票，常用在股票上涨时，而融券则正好相反，向券商借股票卖出，常用在看空股票时。

对于融券投资者来说，如果股市反弹太快，做空投资人竞相进场补仓，又受到出借方的买压，部分做空者不得不以高价买回股票，没能如预想那样低价买入，称之为轧空。

从云从科技的连续涨停来看，很符合轧空形成的特征，像极了此前闹得沸沸扬扬的游戏驿站逼空事件。放之云从，是什么因素造成轧空，自然成为市场关注的焦点。

最直接造成云从科技轧空的原因，是来自市场对于估值产生分歧。一方面是公司的基本面存在不足，另一方面则是市场对AI概念的追捧，特别是在和先行者商汤的财务数据对比之后。

根据财经媒体数据猿DataYuan的比对，云从科技的营收介于商汤科技的20%-26%，亏损介于40%-100%，营收增速总体弱于商汤科技。

基于以上数据，预计云从科技的市值介于商汤科技的15%-30%之间。以商汤目前的市值计算，云从科技上市之后的市值约为250-500亿元。

倘若如此，云从确实有较大上涨空间，这成为价值投资者和空头的争议点。不过，更关键的因素或许还是科创板自身的涨势浪潮。

6月初，科创板掀起一波扣人心弦的涨停潮，多只个股盘中涨停。有业内人士认为，科创板已经开启牛市上升浪，当下科创板神似2012年牛市启动前夜的创业板。

浙商证券分析师王扬认为，“科创板中新一轮明星股将悄然展开有序上涨，是未来结构牛市的主战场”。

也有观点表示目前行情是超跌之后的反弹。科创板在此前两年，尤其是今年以来经历了一轮大幅杀估值的超跌过程，为其迎来了大幅反弹的上涨空间，因此最终能否转化为牛市尚需进一步观察。

短期来看，显然，已有不少个股在此次上升浪潮中受益，例如作为科创板“AI第一股”格灵深瞳，此前在上市首日即破发，而在5月末，其股价有连续回升的势头。

回到本次的主要观察对象，客观来看，云从能否维持上升势头，还需要进一步观察后续企业的经营状况。

Part.2

重蹈商汤覆辙？

作为“AI四小龙”中第二家上市的公司，云从科技和商汤科技都是中科大校友所创立。更巧合的是，汤晓鸥和周曦也同样曾任职微软，彼时汤晓鸥是微软亚洲研究院视觉计算组负责人，周曦则在语音识别组。

两人相似的经历似乎为后面在事业领域上的“不谋而合”埋下伏笔，但选择AI赛道，也注定两者皆难以避免AI企业的通病。

最明显的是，无论是云从还是商汤，持续各种投入，最终却换来长期亏损。

根据招股书显示，云从科技2019-2021年营收分别是8.07亿元、7.55亿元、10.76亿元，净亏损分别是6.4亿元、8.13亿元、6.32亿元，三年累计亏损20.85亿元。

商汤科技同样一直处于亏损状态，2019-2021年，营收分别为30.27亿元、34.46亿元、47亿元；三年的净亏损分别为34.33亿元、49.68亿元、121.58亿元、171.7亿元。

AI公司大幅亏损的核心因素其实是人力投入。据财新测算，2018年至2020年，“四小龙”的研发、销售、管理三大费用在总收入中占比高达135%，整体入不敷出；其中，总收入中约75%花在了人力成本上。

这意味着，四家公司在每挣1元钱的同时，仅雇人就花掉0.75元，此外还要再花1.1元在硬件和其他各类成本之上，最终净亏0.85元。

与此同时，研发费用高企同样是一个重要的因素。招股书显示，2019-2021年，云从科技的研发费用分别为4.54亿元、5.78亿元和5.34亿元，占总营收的比例分别为56.26%、76.56%和49.63%。

商汤亦如此，2018年至2021年四年间，商汤研发投入合计超80亿元，2021年，商汤研发占营收比高达65.1%，研发占营收比均保持在较高水平。

但较高研发费用和人力投入却并未产生与之相匹配的收益。这与AI自身的场景碎片化特性有关，其决定了AI公司难以批量提供标准化产品。而在此基础上，四小龙原有的核心竞争力又并非牢不可破。

此前在一起访谈中，旷视科技创始人印奇认为，“最大的竞争和以后潜在的合作都来自这个行业已有的巨头，都不是来自大家认为的AI公司。”

现如今，分业务来看，“AI四小龙”的收入大本营仍是安防领域，而该领域内本来就有海康威视、大华这样的老牌玩家。

放大到其他领域亦如此，此前，AI企业是AI技术发展和创新的主要推动群体之一，但随着AI领域逐渐泛化，市场中参与的玩家也随之增多，譬如互联网巨头、传统软硬件厂商。

现今，随着传统软硬件厂商正在不断补齐自身的短板，和这些在渠道和供应链方面居于优势的传统软硬件厂商相比，AI公司的算法优势反而被削弱。

为此，为了给市场讲新故事，商汤和云从不约而同盯上了元宇宙，在商汤招股书中，47次提及了“元宇宙”，更是表示公司是最大的元宇宙赋能平台。

云从周曦则在近期一场演讲中探讨未来元宇宙科技发展趋势，讲述人工智能如何在元宇宙世界发挥作用。

但新故事仍需要建立在造血的基础上，拿云从来说，其在招股说明书中对盈利做前瞻性分析，预计2025年实现盈亏平衡。

先不论可行性与否，据此目标意味着至少在未来3年时间里，云从将继续处于亏损的状态，这自然为其股价的表现蒙上了一层阴影。

Part.3

未走完的死亡之谷

当下，根据行业公认的Gartner技术成熟度曲线，业界人士认为，人工智能正处在“死亡之谷”的泡沫期，即“微笑曲线”谷底往上爬的阶段，AI行业正在加速出清。

但在中国，目前没有创业者经历过完整的技术成熟曲线，所以到底哪个AI企业能穿越“死亡之谷”很难预测，当然，这个“死亡之谷”同样包含正在或已经上市的企业。

工信部赛迪研究院副总工程师安晖曾对媒体说过，“全球近90%的人工智能公司仍处于亏损状态，中国AI产业链中90%以上的企业也处在亏损阶段。”

另一方面，亿欧统计数据显示，中国人工智能产业一级市场融资的拐点，出现在2020年前后。2013-2018年，中国AI行业融资规模与投融资数量整体快速增长，在2019年出现45%左右的显著下滑。

2021年，中国人工智能领域相关企业的融资行为共计247起，融资总额达549.9亿元。虽然融资频次较去年有所回升，但相比2020年前后鼎盛时期的三百多项而言，仍有差距。

因此可以看到，2020年以来，多家人工智能企业扎堆冲刺二级市场。这背后在于，多数AI企业估值已较高，通过一级市场募资难度较大，企业迫切需要回血，上市成为AI公司现阶段必要目标之一。

但对于“手里拿着锤子，看啥都是钉子”的AI企业而言，普遍面临各种瓶颈——深度算法迟迟未见突破，实战落地场景分散，产品标准化程度低，人力成本高等。

这些因素使得Al算法公司的商业模式和变现能力受到挑战，而二级市场较一级市场更加现实。所以较常见的情景是，相关AI企业上市后，有较大的一、二级市场估值倒挂风险。

一些AI公司上市首日即破发，或者虚涨后就一泻千里，这表明这些AI企业一级市场的估值在二级市场并不被认可。

此前商汤经历了一次这样“返璞”的过程，云从虽然有些小插曲，但恐也难逃这般命运，至于下一个AI企业，命运极大可能也是相仿的。

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