蕉下上市，是黄粱美梦还是未来可期

“养儿不防老，防晒才防老。”

夏季，不仅是防晒儿的战场，也是防晒赛道各大品牌的擂台。

从防晒霜到硬核防晒，打开手机，各式各样的防晒单品层出不穷，你想不想要的样子商家全都有。

如果防晒有段位，“脸基尼”定是王者

终于，众多年轻人通过坚持不懈的防晒防衰，又撑起了一个IPO。

4月8日，蕉下在港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，中金公司、摩根士丹利担任联席保荐人。

蕉下上市，究竟是网红品牌的黄粱美梦还是新消费的未来可期？

01时尚弄潮儿的诞生

和很多公司一样，蕉下也是辍学创业潮的产物。

蕉下创始人马龙是位纯纯理工男，学的是高分子材料与工程专业。2012年，在香港理工大学读硕士的马龙选择辍学创业，先后创办了唯物倍佳、蕉下两大品牌。同年，同为理科背景的林泽加入其中，2013年，蕉下在杭州成立。

成立初期，蕉下就有了明确的定位：满足年轻女性消费者对户外防晒的需求。2013年，蕉下的首款产品——双层小黑伞问世。在50元“买不了吃亏买不了上当”的老字号天堂伞面前，客单价200元号称“黑科技防晒”的小黑伞成了智商税的化身。

得益于审美进化年代带来的红利，小黑伞在外观上几乎完全碾压同类产品，加之同年上线的天猫旗舰店带来的电商红利，女性们在口口相传中为“美”买单。女性们终究抵不过爱美的天性，在天堂伞占据超80%市场份额的情况下，用一摞摞钞票将蕉下小黑伞送出圈。

初尝甜头的蕉下趁热打铁，2017年，蕉下推出以轻巧著称的胶囊系列防晒伞，在延续高颜值的基础上，解决了传统伞类大且重的缺点。毫不意外，胶囊系列火爆全网，年销售额超3,000万元。从此，防晒伞成了蕉下的明星单品，常年占据电商平台的热销榜榜首，也让蕉下做实了防晒赛道的领头地位。

一个Fun fact，除了蕉下，两位创始人先后成立了炒菜机品牌「饭来」和艾灸贴品牌「允宝YUMBO」。目标同为年轻女性市场，蕉下牢牢抓住女性心思，成为爆款制造机，饭来却在广告语中翻了车。2020年底，在饭来的一则宣传文案中，广告语「五花肉切成女朋友的样子」引起网友不适并被举报。最终饭来被深圳市市场监督管理局要求广告下架，并处以罚款20万元。

02不止于防晒

2019年，蕉下开始了产品线的扩张，客户群体也由年轻现代女性扩展到了涵盖不同年龄段及不同性别的群体。自2019年至2021年，蕉下推出了服装、帽子、墨镜、口罩、披肩、袖套及手套等防晒服饰单品，其中19款单品的年销售额超过3,000万元。多元化的防晒产品让蕉下稳坐中国第一大防晒服饰品牌。

据招股书披露，2021年，蕉下总零售额及线上零售额均为首位，分别拥有5.0%及12.9%的市场份额，线上零售额更是超过第二大品牌的5倍。

2021年，蕉下大胆跨界，将业务扩展至鞋服市场。蕉下瞄准「户外」场景，连续推出墨镜、厚底帆布鞋、打底裤及马丁靴等新产品，将产品组合覆盖至非防晒产品。

不同于当年防晒市场的品牌稀缺性，户外服饰市场常年被国外品牌垄断，本土品牌为了抢占市场也在暗自发力。为了打出产品的差异化，蕉下使出「科技」牌。

据招股书披露，蕉下建立了经验资深的技术团队，聚焦功能性产品，希望通过机械、材料、光学等跨界合作来解决城市户外场景下的消费者痛点。目前蕉下拥有123项专利，另外还有72项专利正在申请中。

从防晒到城市户外，细分赛道走出来的蕉下目标明确信心满满，外加近年来「户外」、「露营」等热度的加成，蕉下走向资本市场的路似乎又畅通了些。但面对现如今同质化严重的防晒市场和高手林立的户外鞋服品牌，蕉下的第一还能维持多久？「科技」真的可以成为蕉下的护城河吗？

03谁动了蕉下的奶酪？

新防晒“收割机”

据招股书披露，自2019年至2021年，蕉下的营收分别为3.85亿元、7.94亿元和24.07亿元，年复合增长率达到150.1%。同期，经调整净利润分别为1,968万元、3,941万元和1.36亿元，经调整净利润率分别为5.1%、5.0%和5.6%。可以看出蕉下业绩上涨较快，整体盈利能力也得到逐步提高。

快速增长的营收很大一部分都得益于蕉下产品组合的扩张。

从品类来看，服饰类产品成为蕉下第一大收入来源。2019年，蕉下86.9%的营收都来自于伞具，而在2021年，伞具营收占比仅为20.8%，收入占比下滑严重。另一方面，服装产品的营收增速明显，由2019年的304万元增至2020年的1.39亿元，2021年达到7.11亿元，增速高达411.61%。

多元化的产品也为蕉下带来了毛利率的增长。自2019年至2021年，蕉下的毛利率分别为50.0%、57.4%及59.1%，三年增加了9个百分点。其中，伞具的毛利率逐年提升，帽子和其他配饰类产品毛利率更是达到60%以上。

从天猫旗舰店的价格来看，蕉下产品客单价普遍高于其他同类产品。品牌的明星产品太阳伞单价在200-300元不等，销量最好的防晒帽单价179元，防晒服的定价基本在300元上下，就连防晒口罩、冰袖等防晒服配也是50元起步。

但高溢价并没有劝退消费者，据招股书披露，自2019年至2021年，天猫旗舰店的付费用户由100万人增长至750万人，复购率分别为18.2%，32.9%及46.5%。

不低的客单价，增长的毛利率，蕉下在短短三年内营收达到6倍增长，但为什么公司的净利润并不高？蕉下的钱都赚去哪儿了？

电商“打工人”

从小黑伞推出开始，蕉下就十分注重销售运营，每每新品上线，大牌明星代言的广告随处可见。无论是直播电商还是种草社区，蕉下不放过任何曝光的机会，大到头牌直播间，小到网红博主，一时间软文推广满天飞，没有一个网民能逃过蕉下的广告。

砸钱买流量的模式让蕉下的营收数字越发喜人，但兜兜转转了一圈，大钱终究没能流进品牌自己的口袋。据招股书披露，自2019年至2020年，蕉下的销售成本分别为1.25亿元、3.23亿元和11.04亿元。其中，广告及营销开支由2020年的1.19亿元增至2021年的5.86亿元，涨幅达到392.28%，占总收入百分比分别为15.0%和24.4%。

蕉下的另一开支大头则是销售成本。正如众多新消费品牌，蕉下将产品的制造都外包给合约制造商，由他们生产发货。这种OEM模式让蕉下免去了自建工厂的成本，但也削弱了品牌对供应链各个环节的把控权，品控方面也多了不确定性。从2019年至2021年，蕉下的销售成本分别为1.92亿元、3.38亿元和9.86亿元，占收入总比的50.0%、42.6%和40.9%。

反观研发成本，蕉下大力宣传的「重研发」在数据面前显然站不住脚。

据招股书披露，自2019年至2021年，蕉下的研发开支分别约为1,990万元，3,590万元及7,160万元，分别占总营收的5.2%、4.5%及3.0%，整体呈现下滑趋势。相较巨额的广告开支，2021年，蕉下的研发费用仅是广告费的八分之一，是「黑科技」还是「智商税」似乎不言而喻了。

04新市场新挑战

靠小众赛道打开市场，再进一步拓展至其他领域，蕉下的形象塑造和运营能力都得到了市场的肯定。

但和众多新消费品牌一样，过分依赖第三方电商平台和社交媒体也加大了品牌的不确定因素，对于蕉下这样“重营销轻研发”的打法，如果与平台的运营中断，对公司则是致命性的打击。

另一方面，OEM模式虽是现在的大势所趋，但也正因如此，该模式极易被复制，导致产品同质化现象严重，品牌很难建立自身的竞争优势。玩命营销卖货，OEM工厂出货，再拉高品牌GMV，如此循环下来，最终品牌的营收被电商和工厂吞噬，而本该重视的研发部分却草草了事。

如今，迈向城市户外市场的蕉下面对的是更高的技术壁垒和更加强劲的对手，即使有了资本的帮助，一路踩着“爆款”这块西瓜皮前进的蕉下能否在专业品牌中突出重围，仍需时间去考量。

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