南国置业四年对赌背后：净利润不稳定

入主南国置业(002305.SZ)六年后，电建地产的整体上市愿景看到了圆梦曙光。

9月23日，南国置业召开2020 年第三次临时股东大会，审议通过了吸收合并电建地产的相关议案，在此之前的22日，相关事项已获国务院国资委的原则同意。至此，电建地产整体上市方案生变的可能性似乎已微乎其微。

根据此前披露的重组方案，南国置业将以12亿元的现金以及发行股份支付约97.8亿元，合计约109.8亿元的对价，收购电建地产100%的股份，在吸收合并完成后，电建地产将注销法人资格，而中国电建将成为南国置业的控股股东。

在业内人士看来，电建地产整体上市，似乎是帮助南国置业扭转颓势、以及做大电建集团地产业务的最直接有效的方式。但与此同时，电建地产自身存在的盈利、财务问题，也意味着即便在整体上市之后，电建的地产路依然难言平坦。

四年对赌背后，净利润不稳定

9月22日、23日，南国置业接连发布数则公告，皆与吸收合并电建地产相关议案息息相关。

根据披露内容，在前后两日的时间里，本次合并事项先后获得了国务院国资委、股东大会的同意，仅待证监会等机关核准，电建地产借南国置业上市的方案便可正式实施。

“最多是做一些调整，让其符合资本市场监管规则的要求而已。”在IPG中国区首席经济学家柏文喜看来，证监会审核主要是按照资本市场的规则，提出一些关于合规性要求的问题，所以到这个阶段，方案生变的可能性已经很小。

至此，电建地产的整体上市愿景已经落听。事实上，关于电建地产借南国置业上市的猜测由来已久， 2014年，电建地产通过一笔要约收购取代许式兄弟成为了南国置业的新实控人，彼时便有观点认为，电建地产计划借此整体登陆资本市场。

然而，后续的发展却没有按照业内的设想进行。在取得实控权后，“子母”关系的南国置业与电建地产并没有快速展开业务的交互，而是为避免同业竞争各自为战。

其中，以“商业地产”为主的南国置业在得到了电建地产的背书后，经营依然惨淡。根据披露，作为中国电建惟一的地产上市平台，南国置业在2017年-2019年连续三年扣非净利润为负，2020年上半年，南国置业的亏损额更是达到了3.05亿元。

在此背景下，推动电建地产整体上市，似乎成为帮助南国置业扭转颓势的最直接有效的方式。有业内人士表示，电建地产的整体上市，将直观改善南国置业的资产质量与盈利能力，并从根本解决与南国置业同业竞争的问题，使得商业与房地产开发更有效的结合。

对赌协议上的数字一定程度上代表了企业未来的模样。根据协议，在2020 年至2023 年，电建地产累积需要实现扣非税后净利润不低于 28.26亿元。相对于多数几乎苛刻的对赌协议，这份承诺中的要求并不算高，通过简单计算，在未来四年中，电建地产每年约实现扣非净利润7.07亿元，这约相当于其2017年、2018年度平均值。

不过，过去数年，电建地产的盈利能力并不稳定。2017年-2018年，电建地产分别实现6.38亿元、8.5亿元的扣非净利润，2019年电建这一数据出现了腰斩，降至3.02亿元，而在今年上半年，电建地产的盈利情况依然在恶化，期间其扣非净利润累计亏损1308.96万元，首次为负。

而电建地产的盈利能力也遭到了交易所的问询，在相应回复中，电建地产表示，本次业绩承诺资产合计86个，其中，有6个资产预计扣非后税后净利润超过 2亿元，将占到业绩承诺金额的60.93%。电建地产的信心可见一斑。

不过，也有业内人士表示，在愈发多变的行业环境下，企业在实际去化过程中存在诸多不确定性，包括“降价促销”等一些当下常见的营销手段，也会使得企业在获利上出现更多变数。

在未来四年，电建地产或依然需要进一步积累资源，为改善利润情况作出努力。

踩红线下的“引战”遐想

在利润之余，财务或亦是电建地产整体上市后另一个需要着重考虑的问题。

事实上，从披露预案到顺利获得国资委同意，在3个月的时间内，电建地产的整体上市之路亦有插曲，其中就包括取消原本方案中，计划募集的配套资金。

在9月7日，南国置业发布公告表示，为保证本次交易顺利推进，取消向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集总额不超过12.15亿元的配套资金，而按照原计划该笔资金将用于支付本次交易的对价款以及中介费用。

可以看到，在近期取消股权融资的并非只有南国置业一家，招商蛇口(SZ:001979)也在不久前修改了方案，放弃了拟以定增引入中国平安的打算。在业内人士看来，这意味着上市房企利用增发融资的窗口依然没有打开，对于企业而言，则是进一步对现金流的考验。

不算幸运的是，从披露来看，电建地产的现金流并不算充沛。在2020年上半年，电建地产现金流以及债务规模均出现一定程度的改善，根据披露，截至6月30日，电建地产总有息负债586.13 亿元，较2019年末的641.70亿元下降8.66%;现金及现金等价物余额为131.44亿元，较去年年末的91.18亿元增长44.15%。

然而，这依然没能帮助电建地产走出“踩红线”的命运，截至今年中期期末，电建地产现金短债比为0.93，净负债率虽有所下降但仍高达181.08%，而剔除合同负债及预收账款后的资产负债率亦超过75%。

在知名地产分析师严跃进看来，企业要做大规模无疑需要在融资等方面发力，所以如果当前触碰了红线，那么后续确有引入战略投资者以降低负债的需要。

而柏文喜则表示，引入电建地产重组，对于南国置业还是有了一个根本性的改变，基本面要比原来的情况好得多，在不稀释股权、不引入战投的情况下，通过自身调节并非不能解决;而另一方面，如果电建方面愿意稀释股权或者能够引进战投的话，对上市公司自身来讲，优化基本面的帮助作用会更大。

相对幸运的是，配套资金的取消，也使得电建方面在并购完成后可以获得更高的持股比例。从股权分布来看，按照已经锁定的股票发行价格元计算，97.8亿元资产预计需要发行47.26亿股，在不考虑配套融资的情形下，电建地产(中国电建及中电建筑)的合计持股比例将上升至83.42%。

在业内人士看来，股权高度集中有利有弊，而拥有股权融资的资本便是其中一“利”。柏文喜表示，实控人控股比例高有两个好处，第一是对公司的控制力比较强，第二则是腾挪空间比较大，无论是拿股权去质押融资也好，或者说释放一部分股权去进行融资，都有比较大的腾挪空间，这应该是一个有利条件。

硬币的另一面则是，控制性股东如果占股比例过高的话，股票的流动性就会比较差，以致于对股价产生影响。

事实上，从早期的泰康人寿入股保利地产(SH：600048)，到中国金茂引入中国平安(HK：00817)，在过去数年，央企地产上市公司牵手险资的案例并不罕有，而在未来，重组完成后的南国置业是否会选择通过股权融资来降低自身杠杆水平，亦或是直接引入险资等战投来“一劳永逸”，或仍需交给时间解答。

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