环球视点！全面注册制正式实施十问十答：如何影响A股生态和投资者？

2月17日，全面实行股票发行注册制的一系列制度规则正式发布，并自公布之日起施行。A股正式进入“全面注册制”新时代。

作为涉及中国资本市场全局的重大改革，全面注册制的正式启动，对A股市场的方方面面和其中的各类投资者，将带来哪些影响呢？

澎湃新闻综合官方发布内容和权威机构观点，推出“十问十答”，对热点话题进行梳理。

(资料图)

一、作为改革重中之重的沪深主板，全面注册制的实施有何具体时间安排？

为做好发行上市审核工作有序衔接、平稳过渡，沪深交易所将于2023年2月20日至3月3日，接收主板首发、再融资、并购重组等在审企业申请，按照在中国证监会的审核和受理顺序接续审核。

自2023年3月4日起，沪深两市主板将纳入注册制“新客”，开始接收主板新申报企业申请。

科创板、创业板申报受理和审核工作则正常推进。

二、主板23倍市盈率隐性红线取消后，新股估值方面有何需要特别注意的？

在定价机制方面，规则明确主板新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。发行规模较小的企业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。进一步完善询价定价，优化网下投资者填报价格、最高报价剔除比例上限、报价信息披露、定价参考值、发布投资风险特别公告等机制。明确可以对网下发行采取摇号限售或比例限售，进一步加大网下投资者报价约束。

新股询价定价机制完善之后，意味着23倍发行市盈率隐性红线将退出历史舞台。华泰证券指出，对中小投资者而言，23倍市盈率限制，正是主板新股上市后，连续涨停的重要原因。

全面注册制后，主板打新不再是无风险套利。资深投行人士王骥跃表示，发行环节主板结束23倍市盈率限制，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制影响下，新股连续一字板将不复存在。

申万宏源研究非银金融首席分析师许旖珊此前在接受澎湃新闻记者采访时表示，随着发行方面23倍市盈率限制的结束，接下来主板IPO的首发估值水平，整体将与二级市场接轨程度更高。

“核准制下，A股各行业首发市盈率均值区间在20倍至22.99倍，中值为22.98倍，而主板股票发行价格由市场决定，发行价格将更加反映发行人的价值，因此对于申报主板的发行人来讲，优质的公司有望能募集到更多的资金，进一步提升IPO企业的发行估值。”许旖珊指出。

不过，许旖珊也强调，全面注册制下，新股的估值将进一步分化。好公司将得到资金追捧，资质平庸甚至基本面较差的企业，会被边缘化，甚至可能面临发行认购不足进而出现发行失败的情况。

三、全面注册制正式实施后，打新投资者在操作层面将迎来哪些变化？

值得打新投资者关注的是，在本次改革之前，科创板、深市、创业板网上投资者打新申购单位均为500股，仅沪市主板的申购单位为1000股。

上交所2月17日一并发布的《上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则（2023年修订）》（简称《实施细则》）中，对网上发行申购单位进行了调整，将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股，与科创板、深市保持一致。

与此同时，《实施细则》调低了主板新股申购市值要求。改革前，10000元市值可申购一个申购单位，《实施细则》落地后，一个申购单位的市值要求调低至5000元，不过，参与沪市新股申购的市值门槛仍然保持在10000元。

业内人士认为，打新申购单位降低后，整体上，投资者的中签率将小幅提升，同时，注册制下主板新股破发将更为常见，也有利于网上投资者减少损失。

四、全面注册制下，主板的发行上市进行了哪些优化？

全面注册制下，主板上市条件已大幅优化，具体表现在取消部分硬性指标、增设两套上市标准、明确红筹以及特殊表决权企业的上市标准。

以深市主板发行上市主要条件为基准，旧版核准制下的深市主板发行上市条件中的主要财务指标，包括最近3个会计年度净利润均为正数且净利润累计超过3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元；最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损等。

全面注册制下，沪深交易所的《股票上市规则》主要变化，是在主板IPO发行条件中取消了现行关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，并在原有的上市财务标准基础上，增设两套上市标准。

第一套上市财务标准，要求发行人最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元；最近一年净利润不低于6000万元；最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元，或营业收入累计不低于10亿元。

第二套上市财务标准，要求发行人预计市值不低于50亿元；最近一年净利润为正；最近一年营业收入不低于6亿元；最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元。

第三套上市财务标准，要求发行人预计市值不低于80亿元；最近一年净利润为正；最近一年营业收入不低于8亿元。

实施注册制后的主板IPO的企业，需要满足上述三套财务标准中的其中一项。值得注意的是，注册制下的第二套与第三套标准，不再要求发行人最近三个会计年度净利润为正。

五、本次改革中，已实施注册制的板块，同步进行了哪些制度优化？

创业板方面，为了进一步扩大创业板市场的覆盖面和包容性，深交所2月17日发布了《未盈利企业申请在创业板上市专项通知》以及修订了《创业板股票上市规则》，主要包括两大方面。

一是《未盈利企业申请在创业板上市专项通知》启用了创业板适合未盈利企业上市的第三套标准，即“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上市标准，适用的未盈利企业行业范围，包括先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业。

二是《创业板股票上市规则》修订后，同步取消了关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净利润为正”的要求。取消后，申请上市的红筹及特殊股权结构企业市值及财务指标，符合下列标准中的一项即可：（一）预计市值不低于100亿元；（二）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。

新三板方面，全国中小企业股份转让系统正式发布《全国中小企业股份转让系统股票挂牌规则》（简称《股票挂牌规则》），明确了全面实行注册制下的挂牌审核安排，优化了挂牌条件，构建了“1+5”的多元化财务标准体系。

与征求意见稿相比，发布实施的《股票挂牌规则》进行了以下调整：一是将第一套“净利润”财务指标中“最近一年净利润不低于800万元”调整为“最近一年净利润不低于600万元”。二是对“持续经营时间可以少于两个完整会计年度但不少于一个完整会计年度”的条款进行表述调整。

同时，股东人数未超过200人的公司申请股票公开转让并挂牌，证监会豁免注册，由全国股转公司作出同意公开转让并挂牌的审核决定或终止审核决定。

六、对中概股和港股有何影响？

全面注册制下，中概股和港股有望迎来回流机会。全面注册制下的沪深交易所的《股票上市规则》，同时明确了红筹企业发行股票或者存托凭证并在主板上市的具体标准，以及存在AB股差异表决权架构企业申请在主板上市的条件。

其中，已在境外上市的红筹企业，申请发行股票或者存托凭证并在沪深交易所上市的，应当至少符合下列标准中的一项：（一）市值不低于2000亿元；（二）市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。

未在境外上市的红筹企业，申请发行股票或者存托凭证并在沪深交易所上市的，应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于200亿元，且最近一年营业收入不低于30亿元；（二）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于100亿元；（三）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于50亿元，最近一年营业收入不低于5亿元。

发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于200亿元，且最近一年净利润为正；（二）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于10亿元。

七、全面注册制的到来，对A股市场生态会产生什么影响？

全面注册制下，A股将进一步扩容，不少机构认为，这将加速A股市场的“新陈代谢”。

景顺长城基金副总经理陈文宇表示，中长期来看，全面注册制对A股的生态形成深远的影响，随着上市效率和规模的提升，后续退市制度也会进一步优化和健全，“宽进严出”的机制下，过往上市公司的“壳价值”极大被削弱，从而推动上市公司优胜劣汰。

招商基金资深策略分析师黄亮指出，全面注册制将加快优质资产的供给，并且随着退市机制的不断完善，A股上市公司质量有望提升，投资者对于优质公司的关注度将显著提升，从而带来增量资金配置。

华夏基金认为，全面注册制改革最直接的影响，体现在直接融资特别是股权融资方面，它夯实了直接融资体系的制度基石，将提升投融资效率，提升资本市场有效性，更好满足不同类型、不同阶段企业的差异化发展，以及他们在不同生命周期的融资需求。同时它将促进A股的“新陈代谢”，提高上市公司整体质量，优化市场资源配置效率。

八、A股“新陈代谢”加快下，是否将带来新股的大扩容，进一步分流市场资金？

许旖珊认为，全面注册制下，A股IPO的审核效率确实有望迎来显著提升，进而加快企业的IPO速率。

申万宏源数据显示，截止到2022年末，主板的审核时间明显长于A股其他板块。具体而言，主板IPO从受理到注册成功的平均天数为513天，科创板平均天数为250天，北交所仅有138天。

“注册制有望显著提升发行审核的效率。以创业板为例，2021年和2022年创业板IPO平均发行数量为172家，相较于注册制改革之前2019年的52家，多发行了120家。”许旖珊指出。

不过，对于IPO供给增加带来的资金面压力，许旖珊认为，相关担忧是没有必要的。首先，虽然潜在上市企业增多，但是证监会将考虑市场承受力决定IPO注册数量，因此全面注册制并不会带来IPO数量的暴增。

“其次，注册制改革在IPO的门槛标准上的更加包容和开放，也带来了退市制度更加有效的要求。把有限的上市资源留给真正优秀的企业，同时把空壳、僵尸企业赶出市场，这也是市场优化资源配置的功能要求。”许旖珊指出。

许旖珊进一步指出，实际上，过去两年IPO审核是日益趋严的，注册制下退市力度的加大，将进一步引导A股市场形成优胜劣汰、有进有出的良性循环。

九、步入全面注册制时代，A股市场的行情将何去何从？

回顾科创板→创业板→北交所试点经验，华泰证券指出，注册制制度出台至落地阶段市场或迎来上涨行情，落地后对其它板块形成一定虹吸效应：风格维度方面，大盘成长占优，消费、成长、金融领涨；行业维度方面，电子三次均上涨且跑赢Wind全A，医药生物、计算机、传媒等亦有较稳定的超额收益；主题指数中，茅指数、宁组合、创投等表现突出。

“全面注册制意味着今年至明年有望迎来指数型行情。”中泰证券的观点是，对于A股而言，参考2007年股权分置改革、2012年创业板改革、2019年科创板注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资。故今年至明年，市场或存在指数级别牛市的基础。

风格方面，中国银河证券表示，全面注册制的初衷是扩大中小企业的直接融资，将进一步促进中小盘风格、成长风格股票的上市流通。同时，全面注册制下主板将突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，因此也利好大盘股。

“主板推行注册制对于大盘股和核心资产形成长期利好。”安信证券认为，全面注册制有利于建立“优胜劣汰”的机制，有利于上市公司整体质量的提升，一二级市场价差收敛，业绩优良的核心资产会更受关注，本次主板推行注册制对于大盘股和核心资产形成长期利好。

十、全面注册制下，将带来哪些投资机会？投资者在操作层面有何需要注意的？

结合三次注册制试点制度出台至落地阶段的市场表现，华泰证券建议投资者关注：一是受益于资本市场扩容的非银、金融IT；二是受益于并购周期上行的半导体、医药生物等新兴产业，类似于2013-2015年、2019年；三是国企分拆和红筹回归。

中泰证券则提醒投资者，短期来看，1月以来积累明显涨幅的券商板块或利好兑现，而从中长期来看，券商、科技股、国企改革等主线仍将受益中国资本市场改革深化下的估值修复行情。

“证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。”光大证券重点推荐证券行业三条主线：一是受益于全面注册制的推广，券商板块中综合实力突出、投行业务市场份额逐步提升和子公司跟投收益显著的龙头券商，如中信证券（600030.SH、06030.HK）、中金公司（601995.SH、03908.HK）。二是受益于资本市场快速发展带来的财富效应，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富（300059.SZ）以及受益于基金子公司快速发展的广发证券（000776.SZ、01776.HK）、东方证券（600958.SH、03958.HK），建议关注弹性标的兴业证券（601377.SH）。三是受益于投资标的退出渠道更加顺畅、业绩弹性更大的投资平台类、金控类公司等。

不过，多家机构提醒投资者，全面注册制将为A股市场引入活水和更多的新鲜力量的同时，对标的质量的筛选将更加考验市场参与者的能力。

博时宏观基金宏观团队表示，全面注册制之后，标的质量筛选更加重要，优质公司得到的关注度和资源会增多。

景顺长城基金副总经理陈文宇也表示，注册制改革的本质是把选择权交给市场，市场遵循优胜劣汰的法则，选取具备投资价值的标的。随着企业的上市效率和发行数量的提升，投资池将进一步扩容，投资价值也将出现分化。对公募基金来说，一方面注册制提供了更多机遇，投资标的及机会有所增加，另一方面也对研究定价能力提出了更高的要求，投资者专业程度的重要性有所上升。

（原标题《全面注册制正式实施十问十答：如何影响A股生态和投资者？》）

编辑 刘悦凌 审读 韩绍俊 二审 关越 三审 刘一平

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