高善文：从总量平衡和结构改革之辩，看当前中国经济问题症结 | 宏观经济

文/安信证券首席经济学家高善文

(资料图片)

经济增速下滑、通货膨胀率低等问题都只是经济的“病症”，更重要的是找出与病症相对应的“病灶”，以便对症下药。无论是对于个人、企业还是政府，在全面、客观地理解当前经济状况和未来走势的基础上做出的经济决策，无疑有助于使经济更有韧性地运行。

总量平衡阵营倾向于 更加积极的总量政策

每逢宏观经济运行出现问题或面临困难，尤其是出现较为明显的总需求不足问题时，总会产生两派相互对立的观点。一派认为当前政策应当以尽快恢复总需求平衡为重心，想方设法扩大总需求；另一派则认为应该深化改革，在通过结构性的改革措施缓解短期问题的同时，为长期的强劲增长奠定基础。日本便是如此，上世纪90年代之后，每一次政策争论中往往都存在这两种观点，一种主张恢复总量平衡，另一种主张推进结构改革。中国亦是如此，自上世纪90年代以来，每逢宏观经济出现困难局面时，所有的观点大都可以被归入这两大看似相互对立的阵营中。

以国有大型商业银行为例。物理网点数量众多，本是我国银行特别是国有大型商业银行的突出特点之一。但近年来国有大型商业银行的网点数量在下降。‍‍‍‍‍

强调总量平衡的阵营的基本想法可以被归纳为“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，即政府可以通过不同的政策同时追求总量目标和结构改革目标。具体来说，总量调控部门专门负责总量平衡，无需考虑结构改革，其他相关部门则专门负责结构改革，施行结构改革措施，不同的目标对应不同的政策手段。

强调总量平衡并不反对结构改革，只是强调将恢复总量平衡作为自身的中心任务。这种观点十分具有说服力，也往往受到侧重总量研究的宏观经济研究者的普遍赞同。通常，人们还会以美国历史上的各类成功经验和失败教训来佐证这一观点，而这些论据无疑是非常具有说服力的。因此，在当前局面下，很多从事总量研究的人发出呼吁，主张在总量层面上采取更加积极和扩张性的政策。

不过，从方法论和政治经济过程的角度看，上述观点的成立需要基于一个基本假设，即总量目标和结构目标至少不相互妨碍，二者相互独立，甚至相互促进，只有满足这样的假设条件，才能够实现“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”。

结构改革阵营倾向于 以经济困局倒逼结构改革

对于上述逻辑，结构改革派的意见和批评并不是基于技术上的考虑，而是针对其前提假设的质疑，即认为总量目标和结构问题并不相互独立，而是在一定程度上相互排斥、相互冲突。

现实经济条件下，总量目标和结构目标的关系往往与制度背景相关。在有些制度背景下，总量目标和结构目标可以相互独立，在另一些制度背景下，二者相互冲突、相互抵制、相互矛盾。

就中国而言，古语有云，“置之死地而后生”。当经济中总量不存在任何问题，经济增速、通货膨胀等数据一片大好时，从政府到企业，从中央到地方都会缺乏结构改革的紧迫感，毕竟大家的日子都很好过。只有当经济出现问题，失业率、物价水平和经济增速等都不尽如人意时，困局才能迫使各主体下定改革决心，坚决在结构上采取措施来解决问题，而这将为长期争取较好的局面打下更加良好的基础。

从中国的历史来看，在经济总量、通货膨胀等表现较好时，政府部门确实缺乏足够的动力和压力来推行那些不受欢迎的结构改革措施。反过来看，中国的那些重要的结构性改革恰恰是在经济面临困难时推行的。如1998年前后，中国面临通货紧缩和总需求不足等问题，而加入WTO、住房制度改革、国有企业三年脱困以及商业银行体系整体改革等重大决策恰恰是此时做出的。事实上，如果经济始终保持高歌猛进的增长态势，即便有学者发出改革的呼吁，也未必能够获得充分的支持，决策部门未必能够下定决心来开放市场。

回顾过去十余年，中国面临长期经济下行、阶段性总需求不足等问题。面对这些问题，中国采取的应对措施中总量政策相对较多，结构性政策相对较少。长此以往，中国的债务问题越来越严重，杠杆越来越高，经济运行效率似乎在下降，经济新的增长点不够明显。此时，结构改革派倾向于认为政府应当借助此机会倒逼改革，以相对困难的经济局面迫使相关政府部门和各经济主体在结构改革上下定决心，几年之后或许有望打开新的局面。

可以认为，总量平衡派和结构改革派的逻辑都没有问题。二者核心区别在于，我们应当如何看待总量目标和结构目标之间的关系，二者在政治经济上究竟是相互独立、相互促进还是相互排斥的，而这一问题与制度背景和文化背景有关。

例如，美国的结构改革和总量目标可以是相互独立的，美联储只需负责总量目标，国会和州政府以及行政部门可以负责结构改革。相比之下，中国经济制度的运行逻辑则不同，日本与中国也未必相同。中国历史上每一次重大改革都是被当时的经济状况倒逼的，如改革开放后转向以经济建设为中心、在农村推行家庭联产承包责任制等，都是因为经济遇到严重困难。

因此，在部分学者看来，当前的经济困难程度还不够深，不应该急于平衡总量，而是要抓紧凝聚共识，推动结构性改革。这种观点并不完全是基于技术分析，而是基于对政治经济过程的现实观察，在这种观察之下，国际经验未必具有普适性。

经济增速放缓是“症状” 需找出“病灶”

解决经济问题就像救治病人，既要解决症状，也要找到病灶。对于严重的发热患者而言，往往需要先退烧，再查明发热原因，并对症治疗。高烧只是一种症状，但导致这种症状的原因多种多样，作为医生，需要找到病症，对症下药。

同理，物价增速低、经济增速低也只是经济的“症状”，针对这些“症状”采取的扩张总需求、降低利率等政策就像是退烧手段，这些措施也许是必要的，但也是不够的。我们还需要深入研究“病灶”所在，只有找到“病灶”才可能解决问题。每次经济面临总需求不足的问题时，表现出的“症状”都有较多相似之处，但其“病灶”未必一样。今年二季度以来经济突出表现为总需求相对较弱，但对“病灶”的研究分析仍有待进一步深化和细化。

当前总需求不足的局面下，有一些值得关注的重要事实：

一是我国16-24岁青年人口的失业率创有数据记录以来的新高，并且7月可能继续上升。但与此同时，6月，我国25-59岁人口失业率创历史新低。显然，25-59岁人口总量远超16-24岁人口，在如此庞大的劳动力群体失业率创历史新低的情况下，简单地讨论青年人口失业率问题是不完整的，简单总需求不足的说法也是难以解释的，所以找对“病灶”很重要。

二是当前31个大城市失业率显著高于全国失业率。自有数据记录以来至疫情前，中国31个大城市的失业率始终低于全国平均失业率，因为全国平均失业率中包括了很多中小城市的数据，但是如今中国31个大城市的失业率显著高于全国平均水平。

基于现有数据，可以合理推断出，中国31个大城市以外的劳动力市场已经恢复至疫情之前的水平。以2019年的失业率为基准，中小城市的失业率可能已经低于疫情前的水平。相比之下，31个大城市的失业率则显著高于疫情之前。如此之大的结构分化，恐怕不能仅仅用总需求不足加以解释。如果总需求不足无法解释，那么基于总需求不足做出的判断是否足够稳健也存疑。

三是当前中国外出务工的农民工数量的增长相对于当前总需求而言显著偏高。基于历史数据和当前的经济增速，我们可以推断出合理的外出务工农民工的数量，以此数量为基础，当前实际外出务工的农民工数量的偏差应该超出两个标准差，不像是随机扰动。即便这一推断的数据不完备，劳动力在岗时间数据也能够说明问题。根据调查数据，与疫情之前相比，各类工作性质的劳动力一周工作时间都显著延长。这种现象也无法用总需求不足解释。因为总需求不足意味着劳动需求不足，无法解释工作时间变长。

因此，如果仅仅基于总量数据分析，推行总量刺激政策固然无可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那么应对的政策未必恰当。同样，推行政策时如果不进一步思考我们面临的政治经济过程，那么应对政策也会是有问题的。

总而言之，如果深入观察中国的总量问题和结构问题，深入研究从宏观到微观的大量数据，那将不难发现，中国当前的总需求不足背后所蕴含的结构性特征和表现出来的“病症”前所未见，意味着其背后的“病灶”前所未见，而前所未见的“病灶”需要的是前所未见的应对政策。

问答环节

彭博新闻社：当前社会上关于流动性陷阱的讨论较多，因此想请教货币政策有效性的问题，请问当前货币政策是否还有效，有效性还有多少？

高善文：从结构上看，中国缺乏进入流动性陷阱的基础，在当前结构和利率水平下，货币政策总体上仍然能够正常发挥作用。以下两个事实可以佐证这一观点。

一是中国货币乘数处于正常区间。2010年前后，中国的货币乘数约为5，如今的货币乘数约为9，十余年间货币乘数保持上升。国际上，日本在进入泡沫经济之前，货币乘数在10-15之间，欧美银行体系在金融海啸爆发之前，银行体系正常运转时，货币乘数也处于该区间。到目前为止，中国的货币乘数始终保持上升态势，从绝对水平来看，离正常条件下的货币乘数水平仍有一定差距，可能会进一步上升。因此，从货币乘数的角度看，认为中国处于流动性陷阱还为时尚早。

二是过去十余年间我国贷款利率相对国债利率的风险溢价持续下降。名义上，我国在十年前甚至更早就已经放松了对利率的控制，贷款利率市场化和存款利率自由浮动在法律上受到支持，银行间国债市场利率在最近15年实现完全市场化。在这一过程中，一个值得关注的基本问题是过去十余年间，贷款加权利率的下降幅度显著大于长期国债利率的下降幅度。

从银行的视角看，贷款利率相对国债利率的溢价代表了贷款的流动性风险和违约风险。为什么过去十余年间的风险溢价收窄了数百个基点？理论上的解释是贷款的流动性显著改善或贷款的违约风险大幅降低，但这两点解释很难被接受，因为事实上经济处于下行区间，企业盈利下降，贷款违约风险下降和贷款流动性改善的经济基础不存在。

我认为中国过去十余年间贷款相对国债风险溢价的下降代表了中国商业银行体系从高度管制、相对分割向相互连通、利率高度市场化的转换，目前也许处于这一转换过程的末期。在这一转换过程中，银行的定价体系需要不断适应和调整，这反映了市场化改革过程中的压力，而不是进入流动性陷阱的先兆。

因此，从总量上看，中国货币政策仍处于正常状态，仍然能够正常发挥支持经济的作用，谈流动性陷阱还为时尚早。

财经杂志：在美联储保持高息政策的前提下，一旦我国央行采取低息政策，将进一步加大中美利差，对人民币汇率形成较大冲击。请问央行货币政策将如何在稳经济和稳汇率之间抉择？

高善文：过去十年来，中国的金融改革在某些领域的成果或许不尽如人意，但至少在一个领域取得了长足的进步，甚至可以说是根本性的成果——中国汇率形成机制实现了高度市场化。当前，人民币相对美元和其他货币很大程度上实现了自由浮动，而汇率的自由浮动为国内货币政策的自主性打开了难得的操作空间。

在这种情况下，货币政策相对独立，无需过度考虑汇率变化。事实上，对于人民币对美元汇率的波动，媒体已经不热衷于讨论，市场少有关注，群众的换汇需求也并不急迫，表明舆论和市场已经完全接受了人民币的自由浮动。

本文转自中国金融四十人论坛

本文编辑：兰银帆

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