稳增长下一步：复苏压力和政策弹性

最近两三个月，中国经济呈现出明显的主动去库存特征。疫后经济修复的预期差，在股、债、汇市场上均有明显映射。4月市场开始博弈政策放松，政治局会议后刺激预期短暂降温，近期，稳增长是否会加码再度成为市场焦点。

我们认为，从托底经济、恢复信心和防风险的角度看，都有必要适当加大逆周期调节力度。

疫后中国经济修复的高度和持续时间，都不及此前预期，主要原因有以下三点：

(资料图片仅供参考)

第一，房地产业仍在磨底中。房地产是中国经济最重要的信用加速器，房地产企稳是中国经济内生性恢复的基础。一季度积压购房需求释放后，房地产业再度走弱，保交楼要求下竣工是为数不多的亮点。

第二，出口好于预期，但对工业生产的带动可能有限。今年1-4月以人民币计价的中国出口同比增长10.6%，甚至比2022年全年的增速10.4%还要高。不过今年1-4月，工业企业出口交货值同比只有-3.8%，大幅低于2022年全年的增速5.5%。相较而言，出口交货值更能体现外贸活动对工业企业当期生产的影响。出口订单不足，加之内需处于恢复期，工业企业生产意愿低迷，3-4月季调后的工业增加值环比均是有统计以来的同期新低。从官方制造业PMI各分项指数来看，中国经济处于典型的主动去库存阶段。

第三，疫后消费，温而不暖。新加坡、越南等东南亚国家防疫政策优化后，消费增速通常半年左右能恢复到疫情前的水平。相对来说，中国消费疫后恢复的速度偏慢，今年4月社会消费品零售总额两年平均同比2.6%，和2019年全年的社消增速8.0%相比还有较大提升空间。根据文旅部的数据推算，可比口径下，今年五一假期人均旅游支出，和2019年同期相比下降了15.5%。

压制疫后消费恢复的因素，除了家庭部门资产负债表受损、疤痕效应下预期改善需要时间等之外，也和中国家庭部门的实际偿债压力相对较高有关。2022年三季度，中国家庭部门可支配收入用于还本付息的比例为14.2%，高于主要发达经济体。

适当加大逆周期调节力度，除了托底经济的需要外，更重要的意义在于推动信心恢复。从疫情模式向常态化回归过程中，经济修复的持续时间越长，可能越有助于疤痕效应的缓释，而信心又是居民扩大消费、企业增加雇佣和资本开支的基础。这可能也是2022年中央经济工作会议指出“明年经济工作千头万绪……从改善社会心理预期、提振发展信心入手”的根源所在。

展望未来，我们认为货币信贷、财政和产业政策，在托底经济和提振信心中，均有望发挥更大作用。

货币信贷方面，存款利率下调，为LPR下调打开空间。2022年9月至今，LPR一直没有调整，即使是在疫情冲击最严重的去年年末和今年年初。可能原因是商业银行存款成本刚性，在向实体让利之下，商业银行净息差持续收窄，限制了LPR的下调空间。

今年4月以来，商业银行存款利率的市场化调整提速，且挂钩MPA考核后具有惩罚性。根据上市银行的数据测算，仅协定存款利率上限下调一项，就可缓释行业资金成本3-4bp。因此，我们认为LPR已有下调5bp的基础。

4月中旬召开的一季度货币政策委员会例会，定调明显边际收紧。但5月中旬发布的一季度货币政策执行报告，对增长的关注度再次提高。此外，还删除了坚持不搞大水漫灌的表述。2021年三季度货币政策执行报告同样未提及该表述，当年四季度存款准备金率与LPR双降。

尽管货币信贷对经济的影响存在时滞，但从改善预期，以及政策基础和容易程度来看，我们认为6-7月LPR有望下调。

财政政策方面，今年1-4月广义赤字使用进度偏慢，后续有望提速。今年前4个月，广义财政赤字使用进度偏慢，可能和经济疫后恢复期，逆周期调节的必要性相对较小有关。随着稳增长压力的显现，广义财政赤字使用有望加快。除了预算内的财政资金外，2023年政策性银行在补充基建项目配套融资时，仍有必要担重任。

2023年稳增长对基建投资的诉求，预计大于2022年。2023年基建投资仍有必要维持高增速。(见图)

产业政策方面，对于稳增长和推动信心恢复而言，它的重要性不亚于货币信贷和财政政策。我们认为在房地产、制造业和消费领域，政策都有进一步释放需求的抓手。

首先，有必要推动房地产业尽快形成良性循环。销售改善是房地产业形成良性循环的前提，除了在因城施策框架下，落实差别化的信贷、购房门槛等政策外，加快保交楼也至关重要。

其次，制造业投资寻找结构性新动能。制造业投资中，民间投资占比接近九成，预期是影响制造业投资最重要的因素。2023年制造业投资在总量承压的背景下，也不乏结构性机会。一是在加快建设现代化产业体系的要求下，围绕制造业重点产业链，延续财政、货币和产业等扶持政策，缩小短板领域的差距。二是和疫情前相比，可选消费占制造业投资的比例下降了5个百分点，尽管消费恢复缓慢，但大方向是将继续改善的，有望带动相关的投资需求。

最后，推动消费更好发挥经济压舱石的作用。消费内生性恢复动力不足，适当加大对消费领域的刺激，有望撬动居民消费需求释放。

2022年中央经济工作会议指出‚要把恢复和扩大消费摆在优先位置，鉴于消费恢复的现状，政策加大对消费领域的刺激值得期待。预计可能的抓手一是新能源汽车，刺激新能源汽车消费的政策预计还包括完善配套基础设施、新能源汽车下乡等。二是家电，和汽车一样，家电作为大件消费，历史上也曾被当作促消费的主要抓手。家电更新换代需求，以及保交楼后的装修需求，有望成为家电促消费政策出台的基础。三是消费券。消费券可以提升居民消费意愿，而且有杠杆效应。

(本文完)

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