穿越下行周期，老炮VC的经验

2008年圣诞节前，Fred Wilson参加了一个风险投资人的小组论坛，讨论在金融海啸的侵袭之下，怎么应对未来的发展。主持人问Fred Wilson是否会在2009年削减投资，他说没有计划这样做。

Fred Wilson接着解释说，风险投资有非常明显的周期性。在他从事这个行业的22年中，至少看到了三到四个周期。但他觉得，试图给这些周期计时是不可能、不明智、也是不谨慎的。USV的应对方法是管理适度的资金（在当时的情况下是两个活跃基金的资金不到3亿美元），并且每年以大约4000万美元的速度做好部署，无论市场处于哪个周期。

这样USV就能把资金投放到市场的顶部，但也在市场的底部，同时处在上升和下降的过程中。USV在市场的起起伏伏里，投资的公司估值一直是一个相对稳定的平均数，这让他们能真正投资给潜在的价值创造过程，而不是市场本身。

Wellington Partners（一家1998年成立的英国风投机构）的Eric Archambeau也参与了这个小组，他分享了他和同事当时做的一些研究。他们追溯到20世纪70年代，绘制了从那一年开始到90年代末，每年风险投资支持公司的数量，以及每个vintage year中出现的10亿美元营收公司和5-10亿美元营收公司的数量。这项工作的结果是，年复一年，每个类别中的数字都比较稳定，没有明显的模式，和市场周期没有关联，有时甚至相反。更有趣的是，这些数据与创新和技术周期也没什么关系。

Sequoia的Mike Moritz也提到了类似的观点。他说：“我们一直在逆风中投资。事实上，我们也更喜欢在逆风中投资。”我们今天聊聊，水往低处流的时候，经验丰富的投资人是怎么往高处走的。

01

策马奔腾的投资节奏

开始逐渐放缓

许多VC在积累了大量账面收益后，担心退出的机会微乎其微。不过过去几年，流动性终于开始上升，这种担忧逐渐被打消了，PitchBook数据显示，美国风投退出的总估值在2021达到7740亿美元，风险投资的表现超过其他所有主要资产类别，美国风投行业去年吸引的资金是2015年的三倍左右。

尽管获得了巨额回报，募资规模也一个接一个地刷新纪录，许多资深VC还是会被Pet.com和Webvan（互联网泡沫破灭后，股价分别从14美元一路跌到1美元，从30美元跌到6美分）这样的记忆困扰。引发这种担忧的最新原因是2021年底开始的股市波动，和通货膨胀达到了几十年来的最高点。

去年11月下旬，Founders Fund合伙人Keith Rabois预测，股市会下跌25%，科技股估值将恢复到历史平均水平。Rabois可能是目前发出最响亮警告的VC，其他行业老炮也有同样的担忧。上个月，Benchmark的合伙人Bill Gurley在20VC的播客中提到，如今风险投资市场的许多方面都让人想起了1999年。

风险投资往往是一条流水线，VC或多或少要依赖下一轮融资或者上市公司IPO退出的成功。如果下一个阶段变得棘手，人们自然倾向于放慢速度，以避免更多的投资陷入困境。这一周期需要几个月的时间才能实现，熊市也需要几个月的时间才能从IPO后慢慢蔓延到种子期。

02

曾经的金融风浪

可以变成一块冲浪板

虽然有类似的表象，2001年和2008年的两次危机是截然不同的形态。2008年是由一场全球金融危机引发的，更像是一场V型衰退，纳斯达克2007年10月达到的高点，最终在不到四年后的2011年4月回归。2001年的互联网泡沫破裂则产生了更持久的影响，纳斯达克在2000年3月的记录，直到2014年才再次回到这一水平。

很多经历过这两次危机的风险投资人都总结了过冬的经验。Don Butler在20世纪90年代末进入风险投资领域，在Thomvest Ventures工作了20多年。他认为，所有从风浪里走出来的投资人都同意一句话：在某个时代很伟大的公司基本都是在困难时期建立起来的。2001年经济崩溃之前有谷歌和亚马逊，而Twitter、Airbnb、Twilio和其他几十家公司是在2008年金融危机期间搭建的。

Nexit Ventures是芬兰历史最悠久的风投公司之一，它的GP Markku Mäkeläinen分享了他是怎么渡过两次危机的。

前面说到，虽然2001年和2008年危机的性质不同，但它们有许多共同特点。股票市场都崩溃了，公司估值也随之下降。公开市场崩盘，创业公司和VC的退出市场也停摆了。接着LP一脚急刹，GP爆仓，为新基金募到的资金迅速枯竭。

2000年到2003年，风险投资和创业生态系统中的市场动荡扩大到了更大的规模。2000年初，VC手里的可投资金数量创历史新高，但崩盘后消耗得飞快。再加上一些LP违约，进一步减少了VC手里的可投资金数量。在北欧，由于资金耗尽，几乎所有的风投基金都在几年内退出了市场。

当时，如果一家风投机构能在危机期间募到额外的资金，就意味着大幅度的稀释。首先，会带来极低的估值（至少在下一轮下跌50%）加上2倍的稀释，4-6倍稀释的情况也非常常见。或者，公司通过一场粉饰太平的融资进行了资本重组，旧股票几乎失去了所有价值，旧股东也不复存在。

2000年危机期间Nexit采取的具体方法是，把不同情景下的投资组合融资需求和退出潜力画成一幅图，计算他们的全部融资责任与剩余资金的比率（与此同时，许多合作伙伴不得不退出，融资责任也在增加）。做出反应之后，Nexit将投资组合分为三组：

（1）不应该进一步资助的项目。

（2）可以支持一点的项目。帮助他们争取正现金流，等待更好时机的同时生存下来。

（3）可以而且仍然应该认真资助的最有潜力的项目。

结果是，他们退出了差不多三分之一的portfolio，主要是在美国市场。收购方包括Nvidia、惠普和谷歌等公司。这些退出支付了一部分开销，后来的几年里，剩下的投资组合公司大约有50%倒闭。

对于Nexit来说，最不幸的是基金规模减少了三分之一，而且损失了剩下的一半。由于是一只规模较小的基金，Nexit没法跟投需要大量进一步融资的公司，两项投资被稀释了：Mobile365（Sybase以4.25亿美元收购）和Bitfone（惠普以1.55亿美元收购）。尽管如此，Nexit在2000年还是成为了一个例外，将大量资金返还给了LP。

03

知名投资人的过冬心得

除此之外，不少投资人也有渡过危难时期的心得。

巴菲特认为，重要的是做好研究。用合适的价格投资一家水平很高的公司，比用很低的价格投资一家表现平平的公司要好得多（It"s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.），而这一点的关键在于研究的层次有多深。

关于评估一家公司，巴菲特给出了两条建议：首先看看公司的质量，然后看看价格。看质量要求你读懂财务报表，对管理层有嗅觉。在对公司的质量有信心之后，才应该评估价格。

如果不是高质量的公司，不要因为价格低就买下它。在质量和价格上都很廉价的公司，通常会产生廉价的结果。

Bill Gross相信，重要的是意志坚定。Bill Gross是PIMCO（太平洋投资管理公司）的联合创始人。他曾经管理着太平洋投资管理公司总回报基金，是世界上最大的债券基金之一。他认为，如果真的喜欢一只股票，就把投资组合的10%左右放在上面，让想法真正产生价值。好的投资idea不应该被分散到太多领域，最后变得面目全非。

很多投资人都知道的一条普遍规则是多元化，不要把所有的投资资金都放在一个篮子里。多样化是一个很好的经验，但当你的其中一个选择做出重大改变，分散在其他领域里的投资却没有随之而动，它也会降低你的利润。在市场上赚钱是基于详尽的研究抓住机会。同时，当你相信你的研究指向了一个真正的赢家时，不要害怕采取行动。

Alwaleed Bin Talal表示，耐心是关键。Alwaleed是沙特阿拉伯的投资人，他创立了Kingdom Holding Company，后来在20世纪90年代初对Citigroup的前身Citicorp做了一笔重大押注，成为该银行的最大股东。

他还投资了Twitter和Snapchat。在经济大衰退期间，他的许多投资遭受打击。当其他人纷纷卖出时，尤其是当花旗在20世纪90年代末面临巨大压力时，Alwaleed在椅子上坐住了。有着坚定信念并进行过研究的投资者，能够长期持有，走出市场动荡期。

很多投资人对渡过风波的看法可以凝结成共识和答案，主要有以下三点：

1.要有耐心，视线放远。

开创现代证券分析的Benjamin Graham认为，衡量投资成功与否的最佳方法不是看你是否战胜了市场，而是看你是否制定了财务计划和行为准则。

芒格也有类似的认知，很多投资人受不了等待，如果不是天生就能做到延迟满足，那必须非常努力地克服它。巴菲特同样认为，股票市场是一种把钱从没有耐心的人转移到有耐心的人手里的工具。

2.不要被各种预测扰乱心神。

Peter Lynch曾经带有讽刺意味地表示，数以千计的专家在研究超买指数、超卖指数、头肩形态（head-and-shoulder pattern，价格上行时，头肩形态通常被认为是走势反转的信号；价格下行时，“头”即代表形成形态的最低点）、看涨看跌比、联邦储备银行的货币供给政策、国外投资的情况、天上星座的运动以及橡树上的苔藓，但是他们并不能持续准确地预测市场，他们的预测能力，并没有强过古代那些通过挤压鸟的砂囊来为罗马君王预测匈奴人什么时候突袭的占卜者。

巴菲特也认为，他没有尝试过预测市场，他是在努力寻找被低估的证券。

3.不要试图拿捏市场的脉搏。

知名投资人Christopher Davis认为，虽然听上去很诱人，但试图把握市场时机和热点是输家会做的事情。在过去20年中，持续投资于市场的1万美元会增长到4.8万美元以上。但如果你错过了最好的那30天，你的投资将减少到9900.1美元。

Peter Lynch同样认同这一观点，他认为试图预测市场波动的投资人，损失的资金远远多于波动本身。

回到站在2008年末的Fred Wilson。他写道，艰难的商业环境让鱼目里无法混珠，强大的公司会发出更强的光芒。而且由于许多投资人处于观望状态，好项目的竞争会减少，当前的估值环境意味着你可以获得更多股权。

能穿过周期的投资人在颠簸的时候做投资，可能会面临节衣缩食，但更重要的是把手头在做的事情理清楚，然后把凳子坐稳。没有足够判断力和定力的投资人，更多时候是在丰收年景里浅浅地撇走一块大趋势的微小回报。

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