杨博光：当前经济运行下，“内需”和“外需”思路孰更优？|环球视讯

热点：全球需求转弱的背景下中国3月出口同比大幅扩大至14.8%，如何解读这一现象？结合其他经济数据，当前经济运行情况如何？投资思路在“内需”和“外需”之间是否需要重新选择？A股后续行情又将如何演绎？

(资料图片仅供参考)

解读：

中国3月出口同比增长14.8%，大幅高于市场预期的-5%。由出口地域，对东盟、俄罗斯、非洲维持增长，对欧洲、美国出口放缓。RCEP协议已与东盟贸易呈现积极作用之外，当前沙特、巴西等国达成战略合作关系，从中国在经贸合作上保持积极开放的态度，未来将逐渐减少对欧美市场依赖，形成多元化的贸易局面。从出口产品，汽车、船舶、机械增长较快，新能源相关产品保持良好势头，意味着随着制造业升级，产品复杂度提高带动附加值提升。

关于“内需”与“外需”的选择，现阶段欧美经济体对全球总需求影响仍较大，东盟过去经济景气情况同步受欧美经济影响。美国紧缩货币政策滞后性情况，已从薪资增长预期放缓传导至零售数据，而银行危机引发信用收紧同步起到减速作用。美国3月的零售和食品服务销售额环比-1%，超出市场预期，同比增长2.9%已回到疫情前增长区间中枢，说明价格因素始终影响美国经济动力。为了应对美元体系下货币紧缩的全球冲击，越来越多国家逐步减少对美元的依赖，寻求多元化结算与储备货币体系。在此背景下，人民币国际化推进有条不紊，一季度中国跨境贸易人民币业务结算金额达2.89万亿，创下自试点以来的新高，同比增长率接近40%。世界各国外汇储备中，人民币从2016年末的1.08%，跃升至2022年末的2.69%。国际贸易是双向、互惠互利、相互促进，深信在人民币国际化的稳步推进后，将实现更好的内、外需循环。

综合来看，中国3月通胀温和说明复苏仍在持续，工业品出厂价格环比持平预示降价去库处于尾声，人民币国际化稳步推进有利于降低中国对欧美发达经济体贸易依赖度，构建多元化的贸易体系，形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展格局。如此一来，初期以内循环为主的财政政策拉动，步入外部竞争力提升，面对财报期披露之余，寻找去年与一季度增长，价格却未受到关注者，或许它们皆是明日之星。

热点：中国3月CPI低位运行、PPI降幅扩大，有观点认为通缩趋势正在快速显性化，另有观点认为不能简单地把当前物价低位运行判断为“通缩”，通缩应该是一个比较长期的现象，如何看待这一现象？

解读：

中国3月CPI同比增幅回落，环比下跌，受季节性因素影响较大。根据历年数据，春节当月的CPI环比，多数是年内的高点，随后数月呈现依次回落走势。换句话说，由于今年与去年的春节月份错位，将使得3月数据同比面对更高的基数，同时环比延续回落，皆属于季节性现象。若以春节后第二个月的口径对比，实际的通胀数据并非如市场所云。从分项数据，食品项同比增幅回落、环比下跌，符合春节集中消费恢复常态后的规律。非食品同比增幅回落、环比持平，内部有所分化。其中，消费品同比回落，服务业同比扩大，细项以旅游、服装、鞋类等出行经济相关较强，呈现出一定程度的结构性通胀。所以，3月通胀数据并不能以“通缩”两字盖棺定论。

3月PPI同比降幅扩大、环比持平。从同比角度，主要是同期受能源事件影响资源品价格高企，形成生产资料价格指数同比下降3.4%、环比持平。其中“采掘”降幅大于“原材料”大于“加工”，同时CPI与PPI差值维持正增长，意味着中下游制造业的成本压力继续好转。从环比角度，工业品价格持平，结合工业库存数据已历时1年去库，在一揽子稳经济政策落地，借由需求改善承接部分库存去化，将使价格指数逐步企稳，利于企业盈利改善。

所以，当价格作为供需的结果，CPI与PPI分别从消费者与生产者角度反映宏观经济的供需状况。3月数据显示需求端由服务业驱动的结构性复苏，生产端上游价格同比回落幅度，优势为降低企业成本，以及价格环比持平说出去库周期尾声信号，均指向宏观环境的稳定回暖。展望未来，复苏的进一步便是价格周期抬头，届时宜顺延CPI主线探寻，方可获得机会的重要线索。

热点：美国3月CPI回落、核心CPI反弹，两年来首次出现核心CPI比CPI高的局面，同时美联储会议纪要透露银行危机或引发衰退，认为5月是最后一次加息，该如何看待？

解读：

美国3月CPI同比增长5.0%，增幅继续回落。核心CPI同比增长5.6%，较上月小幅反弹，两年来首次出现核心CPI高于CPI。两者差异在于非核心通胀的部分，即能源和食品。去年3月受欧洲地缘事件影响能源、粮食价格飙升。CPI能源项同比增长-6.4%，去年3月原油价格一度向上突破130美元/桶，如今处于80美元/桶附近徘徊，高基数效应成为CPI回落的主要推动力。在国际粮价回落背景下，CPI食品项同比增长8.5%看似韧性十足，但是细项数据居家食品增速放缓、外出食品持续强势，实为服务业通胀外出就餐成本大增所致。在核心CPI部分，服务通胀的CPI房租项迎来拐点，由于租约重签，该数据滞后实际租金价格指数12个月回落。至于商品通胀意外抬头，源于二手车价格回升，剔除该因素后其他商品通胀压力趋于改善。

数据来源：Wind

美联储FOMC会议纪要透露更多讨论细节。一方面，认为银行业风险事件导致信贷条件收紧，经济可能轻微衰退；另一方面，明确控通胀仍是首要任务，年内再加息一次并维持利率。结合最新数据，从商品通胀、能源通胀相继回落，到租金通胀见顶，如今美国通胀回落最后一公里在于劳动力工作螺旋效应何时消退。美国经通胀调整后的实际工资已经历连续第24个月下降，工资增长并未换来劳动者实际收入的增加，反而通过租金形式进行财富转移，进而循环到需求端。如今房市转冷、价格回落到租约重签，形成货币、资产、物价逆循环，表现为加息传导的滞后性。

整体来说，5月很可能是美联储年内最后一次加息，黄金作为对利率敏感的品种，其价格逼近历史高位正是对这一预期的反应。展望未来，高利率持续的时间仍存变数，而且推动CPI大幅下滑的油价因素，同比的高基数效应仅持续至6月，头部能源供应商并无资本开支计划，换句话说下半推动CPI回落需以牺牲增长为代价，因而联储选择的利率是维持“更长”而非“更高”。如此一来，对于无孳息并且与美元负相关的品种如此强势，相信唯有美元迎来弱后转强，则是抑制最终要素。

数据来源：Wind

热点：市场开始预期欧央行5月加息幅度减半，放缓至25个基点，欧央行作为这轮全球加息周期最晚起步的央行也要放缓脚步了，全球流动性拐点真的要到来了吗？这对未来的投资决策有何启示？

解读：

去年3月美联储掀起全球的加息浪潮，同时欧洲地缘形势突变，使得欧洲央行面对两难抉择。一方面，供应链冲击能源、食品价格飞涨，导致通胀飙升、工业停摆的“滞胀”局面。另一方面，美联储快速加息导致息差扩大资本外流，欧元却因欧央行与美联储升息幅度比较，换得兑美元强势。随着地缘事件影响消退，欧元区经济逐步修复，根据近日发布的欧元区工业产出，同比2%，环比1.5%，均好于市场预期，意味着供应链压力消退。并且制造业PMI、服务业PMI、生产PMI、建筑业PMI自去年四季度开始，均出现不同程度地边际改善，说明欧洲经济有所修复。零售销售同比-3%，环比-0.8%，显得依然疲弱，不过同期居民可支配收入有所增长，进一步改善取决于通胀对消费挤压效应的何时消退。

数据来源：Wind

通胀方面，财政能源补助和能源价格回落的基数效应下，欧元区HICP同比已从去年10月高点10.06%回落至3月的6.9%。分项里食品及烟酒价格同比上涨15.4%，非能源工业品6.6%，服务5.0%，能源-0.9%，呈现食品通胀局面。食品的必选消费属性，高价也得被动接受，进而对可选消费挤压，所以终端零售表现不佳。虽有去年天气干旱影响作物收成、近期欧美禽流感的扰动，但联合国粮农组织食品价格指数已较去年同期下降了20%，农产品供应并非直接因素。换个角度，欧洲服务业经济显著强于制造业，在于疫情管控放开后人员流动恢复换得补偿性消费，叠加劳动力供给瓶颈的共同作用。如此一来，面对经济弱复苏，对欧央行而言相对温和的利率政策，或许是更好的选择，况且强势欧元效应在南北欧间，需寻求制造业到消费的平衡维度。

总的来说，欧洲经济动能有所修复，有助于对冲全球总需求不足的影响，目前经济修复结构呈现“生产”优于“零售”，此利于中国工业中间品出口，进一步投资者需留意通胀的回落与欧央行的加息节奏是否如期放缓？若后续通胀挤压消退与欧央行货币政策转鸽，欧洲终端零售改善，中国生产商的受益程度将更值得期待。

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