NDF市场上人民币兑美元一年期汇率报价连续下跌，5月7日更创出了自2003年10月以来的最大单日跌幅，向我们发出了人民币汇率走势逆转风险的信号。

　　尽管我国经济目前因人民币升值而承受着巨大的调整压力，但一旦人民币汇率急剧贬值，我们同样要蒙受严重冲击，我们不可低估其风险

　　笔者提出一个后起工业化经济体的汇率调整很少能够是单向的升值，尽管在长期内人民币兑美元无疑将进一步出现较大幅度升值，但在中期内，我们决不可无视人民币汇率走势逆转的风险，而且这种风险正在加快积累中。为时不过半月，海外无本金交割远期（non-deliverable forward，NDF，又译作“离岸非交割远期”）市场上人民币兑美元一年期汇率报价便连续下跌，5月7日更创出了自2003年10月以来的最大单日跌幅，向我们发出了人民币汇率走势逆转风险的信号。

　　为何NDF行情可作为早期预警指标

　　非交割远期交易合约近似纯粹的货币远期合约。同样是固定交易双方之间的货币远期价格，不同之处在于传统远期合约要求到期时交易双方按照约定数目同时兑换两种货币，非交割远期交易则总是以一种货币（通常是美元）交割，其典型交易方式是直接结算合约中指定的汇率与合约到期日通行的即期汇率之间的差额，无须交割本金部分。非交割远期交易合约与货币期货合约也很相似，只不过它是在场外而非有组织交易所中进行交易的。非交割远期交易安排的目的是使交易双方能够获得一种以未来价值计算的货币头寸而无须对该货币进行交割，一般是为了规避不允许本国货币用于任何典型远期合约交割的资本和外汇管制，因此主要是在离岸市场上交易。

　　这样，一个典型的远期交易合约中的远期汇率反映的是在岸国内利率与美元利率之差，而非交割远期交易合约中的指定汇率反映的是离岸利率与美元利率之差。对在岸和离岸利率之间的差额（可能很大）进行套利收益相当可观，但一般只能由拥有当地分支机构的跨国银行来进行，这成为其利润的一大源泉。

　　为什么NDF行情可以作为外汇市场的早期预警指标？

　　这是因为扣除风险因素以后，可以将远期价格视为市场对基础价格的可能终值的概率分布均值的判断。尽管远期汇率通常是对未来即期汇率的有偏（biased）预期，但结合运用汇率预期调查等其他解释外汇市场系统预测误差的方法，就可以从中汲取关于未来即期汇率的有用信息。传统上，远期汇率方法只应用于成熟市场，随着新兴市场货币无本金交割远期市场的扩散、某些国家在岸市场的深化，新兴市场开始具备应用这些方法的可行性。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索对美元的12个月非交割远期汇率急剧下跌，就反映了其贬值概率的急剧增长。Jinwoo Park对韩国元的研究则表明，一旦解除管制并实现市场深化，离岸非交割远期市场变动将领先于国内即期市场，换言之，就是离岸市场首先完成价格发现功能，其信息可以用于预测在岸市场压力。人民币无本金交割远期市场出现于1996年，1997年东亚金融危机后交易日趋活跃，因此这一方法对中国也有一定借鉴意义。实际上，2001年11月，人民币离岸非交割远期升水大幅度下降，在个别交易日甚至出现远期贴水，就表明海外市场对人民币贬值预期下降，甚至出现了对人民币的升值预期，而这一升值预期已经为日后的发展所证实。

　　资本流动逆转的因素

　　在上一篇文章中，笔者认为人民币汇率走势逆转的风险主要来自资本流动方向逆转，而资本流动方向逆转的潜在风险又来自以下两个基本机制：美国次按危机传染，以及国际游资认为中国内地汇率和资产市场收益到顶而套现，在华外资企业积累了巨额留存收益、海外游资主体借贷投入中国市场、私人股本基金积极参与在华直接投资及其高杠杆投资策略等因素，又将强化这两个基本机制的冲击力。在此需要补充的是，某些第一篇文章尚未提及的因素还将进一步强化资本流动逆转的冲击力。

　　在第一篇文章中，笔者将资本回流视为美国次按危机对中国的最大潜在冲击。需要指出的是，由于中国金融业改革进程中引进的海外投资者集中于美欧金融机构，而次按危机的损失恰恰集中于美欧金融业，特别是部分所谓“世界一流”的金融机构，这一事实加大了我国金融市场面临的外资抽逃的潜在冲击。

　　按照彭博统计，在截至4月25日的全球金融机构3083亿美元损失中，美国损失1527亿美元，欧洲损失1398亿美元，亚洲损失158亿美元；在次按危机损失排行榜上，花旗、瑞银、美林、美国银行、苏格兰皇家银行、摩根士丹利、汇丰、摩根大通、瑞信和德国工业银行分列前十名，损失额度高达1937亿美元。而上述十大损失者中，除了德国工业银行一家之外，几乎全都积极参股中国金融机构。而且他们变现中国股权投资以救总部之急的动机也不可忽视，摩根士丹利欲出售其在中金公司的股权，固然与其无法取得中金公司内部主导权有关，但也是为了填补其损失。