9月18日，美联储宣布降息50个基点，联邦基金目标利率降至4.75%。这是2003年6月以来美联储首次降息，与此同时，美联储将贴现利率也降低0.5%，至5.25%。这标志着美国盯住通胀的利率政策受到了次级债风波的重挫。　　中国金融大典

　　当然，从1987年股灾、1998年美国长期投资公司的信用危机到2001年“9·11”恐怖袭击事件，美国政府都是启动了这样的“救市”组合拳来摆脱困境，并取得了控制局面的“骄人战绩”。但是，每次美国政府加息决策启动之前，都曾下定决心——绝对不能让类似的悲剧重演。结果到今天都没有办法打破“大而不倒，多而不倒”的救市原则。正是这一游戏规则，让次级债风波的始作俑者利用金融衍生产品的“神奇功能”，又一次将高收益和高风险“剥离”开来(实际上是信息不对称造成的后果)，通过绑架一大批非知情的局外投资者来分摊风险，而自己却捧着高收益“悄然离场”，上演了一场“金蝉脱壳”的戏法。

　　事实上，美联储已经认识到这种道德风险问题的严重性，但为什么还是采取了降息，甚至超过市场预期的程度——降息50个点，同时再降低贴现利率？在今天西方发达国家和新兴市场国家正在用加息的手段捍卫经济不受通胀和资产泡沫的冲击时候，美联储改变“游戏规则”意味着什么？

　　信用紧缩拖垮被“绑架”的大批投资者

　　次级债危机爆发以来，国际金融市场上的所有信贷机构都大幅度调高了贷款利率，实质上形成了一种很严重的“惜贷”现象。随着债务人偿还周期的到来，信用收缩的负面效果越来越表面化。它的传导机制可能通过以下几个方面影响本国的经济发展：

　　首先，贷款机构大幅度上调贷款利率会严重增加市场上流通的资金成本，这直接会压缩企业的商业贷款和消费者信贷的规模，从而影响投资和消费的程度。如果这种局面在市场上形成了悲观和恐慌心理的话，那么，资金就会逐渐逃向安全的、流动性好的国债市场。即使美国拥有成熟的资本市场，也不会改变投、融资功能丧失所造成的“清淡”局面。一旦问题不断恶化，美国的整体经济就会丧失活力。因此，近期的注资和降息都是为了让流动性回归，以重回危机爆发前的良好势态。

　　第二，信贷收缩会带来本币供不应求的可能性，造成美元大幅度升值，这对美国改变其结构性的双赤字十分不利。所以，注资后美元的下滑是事前美联储估计到的，作为降低双赤字的一种方式，这也是可以接受的。

　　第三，降息在美国这样一个成熟的资本市场国家中，会因为流动性转移到资本市场而带来繁荣，推高股价，从而增强企业的投资价值和市场的信心，由此推动经济的发展。当然，股票市场的繁荣会产生投资者的财富效应，从而增强他们的消费能力，提高内需，促进增长。

　　以上这些预期效果，都是美联储一批信奉新古典经济学的官员在强烈赞同减息政策时候所拿出的依据。但是，我们也不得不产生担忧：在流动性过剩的时代，美联储的降息行为可能重演日本“广场协议”后的悲剧——当时宽松的货币政策不仅没有为日本带来较有竞争力的汇率水平和经济繁荣，反而，由于日元的连续升值使实体经济受到严重挫伤，大量货币流向了资本市场，造成了上世纪80年代后期严重的泡沫。而今天美国的降息之举，也有可能不但挽回不了美国经济下滑的趋势，反而可能加剧本国的通货膨胀现象，更进一步恶化债务人的消费质量。

　　当然，减息的预期效果远不止上述新古典经济学派所描述的那样，情况还有可能更严峻一些。因为，根据伯南克所奉行的被称为“新凯恩斯主义”的哲学，轻易降息有可能造成信贷机构的资金更多地流向股市，而不是银行间市场，这种“脱媒”现象(编者注：随著资本市场为中心的新金融商品的开发和需求的创造，特别是随著资本需求的超强劲增长，资本市场的功能日趋凸显，而传统银行媒介金融的媒介作用则趋於萎缩，利润下降，存放利差收入减少，依靠传统的存贷业务难以维持生存的状况，即“脱媒化”现象)。也会使得信贷机构的流动性收缩策略得不到改善。从而，让那些优质客户因为流动性缺失而不得不破产，让那些劣质客户因为接受“高利贷”而很容易铤而走险，结果投资水平大幅震荡，经济发展的不确定性也随之提高。另外，低息通胀的预期和中介机构财富效应的降低都会对降息的积极效果产生负面冲击。从这个意义上讲，如果减息的幅度不大的话，更难抗衡由此带来的一些负面影响。

　　减息将对中国有影响

　　目前，中国流动性过剩的根本原因是中国经济对外依存(出口导向、招商引资)的经济增长模式。为了保证这种模式有序健康地发展，我们就不得不维持一个稳定的汇率体系，和一个开放速度相对缓慢的金融市场。这样一种发展体系所带来的“副产品”就是外汇占款严重，通胀压力增强，资产泡沫加剧。这会进一步导致银行体系“负利率”问题的恶化，反过来，资金大量入市又会加剧金融市场和商品市场价格的飙升。

　　中国政府充分意识到问题的严重性，通过透明化的加息手段，来缓解上述负利率的问题。

　　但是，美国因为自己国内的单边“利害”问题，开始“调头”降息，而人民币对美元的汇率又呈单边上扬的趋势，所以，美联储利率的降低，首当其冲的受害者是中国。

　　中美利差扩大以及人民币增值的预期就会使大量的游资渗透进来，造成我国监管和管理上的困难。而对其他发达国家而言，尽管利差也在扩大，但是，他们大多执行浮动的汇率制度，因此，仅仅追求利差而忽视汇率风险的资金运作，很容易造成“投资”上“血本无归”。当然，像日本这样一个长期坚持低利率甚至“零利率”的特殊国家而言，美联储的降息一定程度上缓解了日元升息的压力，而套息交易的格局并未改变。从这个意义上讲，日本的资金更容易改变市场，从美国转向中国。