央行干预不是救市，不是免费的午餐　　中国金融大典

　　2007年8月9日，美国联邦储备局公开市场交易室（下称交易室）向美国的银行系统注入240亿美元。这个行动分两步走，分别在早上8点25分和9点35分注入等额资金。2007年8月10日星期五，该交易室三次入市，在8点25分，10点55分和下午1点50分，总共向市场注入了380亿美元资金。

　　美联储的行动其实在欧洲央行的行动之后，规模之下。周四晨，位于法兰克福的欧洲中央银行（ECB）总共为欧洲金融市场注入950亿欧元（相当于1300亿美元）。周五再次注资略逊一筹，总额为610亿欧元（约合836亿美元）。

　　这些交易依靠何种机制，怎样完成？

　　最简单的理解方法就是把隔夜回购看成是隔夜房贷。就像你将房子抵押给银行获得一笔贷款，金融机构也是向美联储发放一笔贷款以获得资金。

　　美联储纽约分行的公开市场交易室每天早上进行回购，总数大约是20亿美元到200亿美元之间。大部分是隔夜回购，但也可回购14天内的协议。上周五早上的350亿美元回购已经创下继911恐怖袭击之后的新高（2001年9月14日进行了总价值812.5亿美元的回购协议）。

　　如果回购协议中的贷款一夜之间价值下跌怎么办？

　　当美联储进行回购之时，进行融资的银行（或券商）保证无论市场怎样变化，都将按照一个既定价格购回证券。一旦价格波动，这些银行获利或者受损，均由自己承担。美联储的惟一风险是回购协议的对手方破产而无法兑现承诺。但因为交易的都是大银行，而且回购协议均是短期，出现破产的情况不太可能。

　　美联储的行动对政府的预算赤字有影响吗？

　　没有。央行的行动完全独立于财政政策。联邦政府的税收、支出和债务管理都与美联储无关。美联储只负责银行系统的利率与储备规模。可以把央行视为是美国联邦政府的银行家活动包括支付或者接受款项，发放债券等等，但是美联储和联邦政府之间并无实质关系。（我在这里有点简单化了，但是他们之间的联系确实微乎其微）

　　如果美联储能拿出350亿美元帮助金融系统，为什么不能动用其中一点扶贫济困？

　　美联储注资不是在援助银行、对冲基金以及背后的有钱人。它将在发放第二天或者一周内收回短期抵押贷款。所以今天他们将钱放入市场，明天就会抽走。如果美联储将350亿美元折成20元一张的钞票，发放给穷人，那么流通货币量就会立刻增加。从长期看，货币的增量会带来更高的物价，我们称之为通货膨胀。

　　什么是流动性？为什么这么重要？

　　美联储的大规模市场干预，引述的理由是流动性下降。但流动性到底是什么，不同的人有不同的理解。在我撰写的“货币与银行”的教材中，将流动性定义为“资产能被转化为包括货币在内的资金的容易程度。”意思是如果资产具有流动性，那么就能在不影响市场价格的前提下很容易地售出大量资产。一个东西如果不具有流动性，就很难卖出。

　　人们不愿意购买难于脱手的东西。如果他们担心某种债券太贵或者太难卖出，即使他们仍然打算购买，也会大幅压低买入价格。金融市场良好运作的前提是证券的买卖必须便宜又容易。当市场流动性降低，金融市场的活动就会减缓。

　　这种流动性应当被成为“市场流动性”，以和“贷款流动性”区分开。流动性一词在过去一段时间内高频出现，实指内容就是我所称的贷款流动性。你大概记得听到读到过“巨大的流动性充溢着市场”之类的话。说话人的原意是指（我认为）贷款的供应充足，所以用较低的利率很容易就能获得贷款。用比较技术性的话来说，就是风险差距较小，对借款人的资产平衡表要求较低。这样借款人支付的风险溢价小，也不因为借款量上升增大了风险就提高风险溢价。

　　上次流动性的大幅下降出现在1998年秋。那时候连买卖美国国债都困难，这本应当是最具有流动性的产品。现在的情况远远没有那么糟糕。实际上除了少数部门以外，整个市场的运作堪称正常。

　　美联储的操作与抵押有关，是吗？

　　是的。上周五，也就是8月10号，美联储通过回购方式回流了350亿美金的抵押支持证券作为抵押。不过很重要的一点是，不是任何抵押支持证券都可以被美联储回购的。交易员只被允许接受联邦机构发行或者全额担保的抵押支持证券。

　　不过有两点值得特别强调。首先，这样操作不是第一次。为了应对千年危机，美联储就表示愿意通过回购方式收回抵押支持证券作为抵押。当时也有对资金是否能够快速流入金融系统有过担心。从那以后，规矩定下，美联储几乎以对待机构发行证券的利率来回购抵押支持证券。

　　然而，美联储所选择的操作方式值得注意。通常，联储发出信息，他们会明确告诉交易员需要何种抵押。针对三种不同品种的抵押联储会有不同的态度。例如，公开市场交易室会告知交易员，他们只接受国债；或者他们接受三种不同的券种??国债、机构发行证券或者抵押支持证券。上周五公开市场操作部告知交易员，只要交易员出货，联储都接受。因为当时出售抵押支持证券最廉价，所以抵押支持证券也成了当时联储回收的主流。

　　我猜想，美联储选择如此操作的原因是想显示他们对抵押支持证券作为抵押的信心。他们想让市场参与者能够聪明地评价汇总抵押贷款。

　　谁做决定？

　　由一些人来决定每天在公开市场交易的总量。通常情况下并没有太多东西商量。公开市场交易室在电话会议中给出一个提议总额，然后获得参加电话会议的人的同意。（我参加过不少这种电话会议，确实没什么有趣的）。但是上周显然属于非常时期。我不敢肯定是整个美联储公开市场委员会作了这个决定，但是他们也许通过电话会议征求了彼此意见。我猜是美联储主席伯南克和纽约联储主席盖斯勒拍板决定。可以肯定的是，这是美联储的决定，而不是财政部部长或者美国总统的主意。

　　这与贴现贷款有关系吗？